新老劃斷第一步：即期擴容不增加

　　周到

　　定向增發(fā)的二級市場擴容壓力最早在2007年下半年顯現(xiàn)

　　中國證監(jiān)會對新老劃斷已作出部署。新老劃斷擬分三步走。“第一步，恢復(fù)不增加即期擴容壓力的定向增發(fā)以及以股本權(quán)證方式進行的遠期再融資”。

　　已提出定向增發(fā)方案的一些上市公司，有望在《上市公司證券發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）正式出臺后，被核準(zhǔn)非公開發(fā)行股票。征求意見稿第三十八條規(guī)定：定向增發(fā)“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。因此，即使是折價發(fā)行，幅度也是很小的。第三十七條還規(guī)定：定向增發(fā)時的“發(fā)行對象不超過十名”。這樣，證券投資基金等一般也不會參與認購。同時，第三十八條還規(guī)定：“本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。因此，定向增發(fā)的二級市場擴容壓力最早也要在2007年下半年顯現(xiàn)。如果像G華新那樣定向增發(fā)，那么，二級市場擴容壓力最早也要在2009年下半年顯現(xiàn)。

　　通過股本權(quán)證方式進行的遠期再融資，也將在第一階段實施。目前上市的

　　征求意見稿未就上市公司認股權(quán)證發(fā)行，專門作出規(guī)定。由于上市公司發(fā)行的認股權(quán)證通常都贈送給老股東，因此，上市公司發(fā)行認股權(quán)證的條件，是否會按配股條件執(zhí)行，目前只能存疑。征求意見稿第二十八條規(guī)定：“附認股權(quán)公司債券中的公司債券和認股權(quán)分別符合證券交易所上市條件的，應(yīng)當(dāng)分別上市交易。”由上市公司發(fā)行的認股權(quán)證，與附認股權(quán)公司債券中認股權(quán)，在上市后的性質(zhì)并無二致。因此，上市公司發(fā)行認股權(quán)證的條件，是否要參照發(fā)行附認股權(quán)公司債券的條件，目前也不得而知。

　　附認股權(quán)公司債券的發(fā)行值得關(guān)注

　　新老劃斷中的第二步，應(yīng)也有特點。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人的表述是“擇機恢復(fù)面向社會公眾的其他方式的再融資”。第一步邁出后，市場可能會對邁出第二步的時間予以關(guān)注。第二步邁出后，上市公司向原股東配售股份、向不特定對象公開募集股份、公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等籌資形式都會出現(xiàn)。上市公司非公開發(fā)行

　　允許上市公司公開發(fā)行附認股權(quán)公司債券，屬于哪一步的內(nèi)容，目前尚難下斷語。附認股權(quán)公司債券在上市后，分為兩部分。屬于認股權(quán)證的部分，并不增加股票市場即期擴容壓力；屬于公司債券的部分，會使債券市場增大規(guī)模。但股權(quán)分置改革啟動后，公司債券的發(fā)行，從來就未中止過。2005下半年以來，更有04華電1、03浦發(fā)債等34只公司債券上市，創(chuàng)證券交易所設(shè)立以來之最。積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場，是政府工作的要求。發(fā)行附認股權(quán)公司債券，既能完善上市證券結(jié)構(gòu)，也不增加股票市場即期擴容壓力。

　　筆者認為，即使進入第二步，上市公司也不宜輕率再融資。其主要原因有兩個。一是相當(dāng)一部分公司完成股權(quán)分置改革后，實際控制人持股比例降低。如按相同比例認購股份，對實際控制人的認購能力是一個考驗。如放棄或部分放棄認購，實際控制人持股比例將進一步降低。國務(wù)院國資委《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》提出：“國有控股上市公司的控股股東要根據(jù)調(diào)整國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)、促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展的原則，結(jié)合企業(yè)實際情況，確定股權(quán)分置改革后在上市公司中的最低持股比例。”這將制約著國有控股上市公司融資方案的制訂。二是融資難度的增加。征求意見稿強化公開發(fā)行證券的市場約束機制。它對公開增發(fā)股票確定市價發(fā)行原則、對配股引入發(fā)行失敗機制，規(guī)定公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股價格不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價，因此，上市公司在選擇這些融資方式時，都會十分謹慎。

　　第三步為“擇機選擇優(yōu)質(zhì)公司，啟動全流通條件下的首次公開發(fā)行”。這可以在第二步邁出后再作關(guān)注。