兩年新高之后 股市面臨靴子考驗

　　　　市場的憂慮正在隨著大盤的上行而增加：非流通股解凍的壓力在未來幾年源源不斷且數量巨大， 遠遠甚于曾經令人恐懼的再融資和IPO解禁

　　本刊記者 李恒春/文

　　“這是一個很罕見的現象，15年來未曾觸及股市的投資者開始蜂擁市場。”提及近

期突增的A股開戶數，天治基金人士做出上述評價。

　　此前，上證綜指六度沖擊1300點未果，終在2006年4月的第一個交易日將1300點踩在腳下；而市場還在疑惑1300點能否站穩的時候，上證綜指已輕松突破1350點。截至4月11日收盤，上證綜指報收于1362.23點，最高達到1366.52點。這輪始自3月8日最低1238.16點的行情，在一個月內以10%的漲幅創下了2005年以來的新高。

　　然而，貪婪與恐懼并存的市場，也再次到了一個極為敏感的時刻：是繼續上行還是展開調整，這是一個問題。

　　上漲上漲

　　摩根大通中國研究部主管龔方雄在年初表示，“境外機構對中國A股市場的觀點發生了根本性轉變，不僅是境外投資基金、保險資金，就連大型對沖基金如今也對A股市場投資機會非常感興趣。”當時看來這更像是宣言。

　　龔方雄日前再次表明，中國資本市場特別是股票市場從今年開始將進入比較長期的牛市。這才像對QFII在A股市場實踐的解讀和愿景。

　　在天治基金看來，這該是怎樣一波集聚賺錢效應的行情：上證綜指成功跨越1300點當日，滬市全日成交金額達到178.44億元，深市全日成交額達到128.54億元。市場人士認為，這條“牛熊分界線”被穿越，預示著熊市已經結束，牛市正在發端。

　　事實上，1300點只是一個數字，一個中國近年來屢次下穿和上行反復觸及的數字，本身并沒有特殊的意義。然而，證券市場數年低迷，以及屢次沖擊1300點未果，都加強了市場期待走強的心理預期，1300點因此成為這種預期的落點。

　　而目前新老劃斷以及G股全流通兩大利空因素越加逼近，在此預期之下，上證綜指仍能勢如破竹，只就市場投資心理而言，實質是對國內證券市場信心的增強，是近年來一個質的轉變。

　　資金是投資信心的反映，也是推動市場上漲的最直接要素。4月3日上證綜指突破1300點以來，連續5個交易日滬市單日成交金額均超過200億元，如此密集的成交金額是自2005年以來的首次。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾表示，交易量的大幅增長是投資者信心恢復的表現。交易量代表投資者的參與度，參與度代表人氣，人氣大漲顯示信心的增長。由于投資者買進大于賣出，持有期相對延長，這才支持了指數能夠穩定上升。也說明投資者看好后市，對將來賺更多的錢有充分的信心。

　　成敗資金

　　左小蕾表示，巨大的交易量說明證券市場不缺錢，只要有機會，各路資金都會蜂擁而至大顯身手，最近的交易量放大也只能被認為是部分資金小試牛刀。

　　她認為，雖然香港市場市值比內地的流通市值大，但是200億港元的日交易量也是罕見的。而國內市場除了QFII，近期持續340億元以上的日交易量主要是國內資金所為，可見資金之雄厚。

　　數據顯示，今年以來，機構投資者資金實力迅速增長。QFII方面，2月份外資機構新增加了6戶投資賬戶；3月份，又有2.25億元的QFII額度獲批。至此，我國已有35家外資機構獲得了QFII資格，獲準入市的投資額度達到59.7億美元。基金方面，今年以來開放式基金密集發行，一季度新成立的9只開放式基金累計新增基金份額已達到299億元，而隨著行情的轉好，開放式基金贖回現象也有所改善。另外，今年第一季度用于股票投資的券商集合理財資金增幅超過了120%，其持有的流通A股數量由1.2億股增加到近2.7億股，也大大增強了券商的自營資金實力。

　　此外，統計顯示，最近半年多以來，上市公司及其大股東通過履行股改增持承諾、私有化和支付現金對價等三大途徑為證券市場提供將近500億元的資金量。這些為數可觀的資金對年初以來的行情起到了一定的推動作用，也是市場資金面相對改善的體現。

　　今年以來，證券市場新開戶數出現逐月跳躍式增長。來自中國證券登記結算公司(簡稱“中登公司”)的數據顯示，2月份自然人新增開戶量為10.99萬戶，同比增長近1倍，其中，一般機構新增開戶量為844戶，同比增長約2.8倍。3月份以后，A股新增開戶數再度攀升，當月新增開戶數為12.26萬戶。進入4月份，開戶增長勢頭更是迅猛，5個交易日內，新增開戶數已達到3.93萬戶，4月6日、4月7日兩天， A股新增開戶數更是分別達到8359戶、9414戶。

　　申銀萬國分析師提云濤認為，A股個人開戶數與大盤走向有很強的相關性。從去年下半年以來的開戶數變化率看，不論在行情下降還是上升階段開戶數變化率均相對滯后于大盤。這說明A股個人開戶數的變化是順大盤而起，應大盤而跌的。

　　提云濤分析說，是大盤帶動了A股個人開戶數，而非A股個人開戶數的變化左右了大盤。特別應當注意的是，如果大盤的點位比較高，開戶數變化率又連續多日保持在高位，如果沒有比較顯著的利好政策，即有可能是行情發轉之時。

　　而4月以來，滬深兩市A股的凈開戶數增長率持續在0.1‰左右，明顯高于2005年下半年以來的水平。如果市場持續上漲，后期缺乏相應支持，從開戶數看，調整的可能性比較大。

　　期待“靴子”

　　截止到4月10日，股改公司總市值已達到24745.17億元，占兩市總市值的67.69%。隨著股改深入，股改市值過半，再融資和新老劃斷的靴子拋下來也已只是時間早晚的問題，但市場已對靴子落地的態度發生了巨大轉變，由懼怕轉為期待。

　　中金公司日前在其報告中指出，投資者對再融資與IPO恢復的擔憂只是一個心理障礙，股市是不會因為具有了融資功能就只跌不升了。如果上市公司基本面持續改善，投資者對再融資的態度很可能會有一個180度的大轉彎，從懼怕到期待。

　　左小蕾認為，市場開始能夠心平氣和地討論新股發行的問題，但市場在這些有關新股發行的討論中卻沒有走弱，因為投資者從市場的討論中吸收了信息，認識到恢復IPO不會像水庫開閘那樣一瀉千里地沖擊股市，節奏和質量一定會被管理層嚴格地把握。

　　在討論這些問題的過程中，市場的承受能力逐漸培養起來，擴容會導致價值中樞下移，似乎已經沒有威嚇作用。能夠公開而無所顧忌地討論恢復新股發行，顯示了市場信心的恢復。

　　招商證券分析師景志鐘認為，未來非流通股陸續解凍的壓力遠大于IPO的壓力。6月17日，是第一家股改公司G三一非流通股可流通之日，至此，其他已股改公司非流通股也將陸續進入可流通期。統計數據顯示，到今年年底前，將會有198家G股的部分限售股份解除拋售限制。按照最近收盤價估算，將有630億元市值的限售股可以解除限制，其后兩年，解禁市值將分別達到1000億元、2600億元。

　　按照申銀萬國的實證分析，國內股市IPO與再融資的年融資總額與股市成交量存在顯著的相關性，相關系數達到0.95，融資額一般為后者的2.3%-3.1%。據此，申銀萬國預計，如果IPO與再融資在下半年開閘，按照下半年25000億元的成交金額測算，2006年融資額應在575億元-775億元，而再融資額將在300億元左右，IPO與再融資額均遠低于非流通股解禁的流通市值。

　　IPO雖增加了供給，但同時也給市場注入了新鮮的血液。向市場注入具有投資價值的公司，反而更能吸引投資者，并且管理層還能視市場承接力實時控制。而非流通股解凍的壓力在未來幾年卻是源源不斷并且數量不小，對新資金的吸引力也遠不如新公司。

　　機構之辯

　　4月7日，全國人大常委會副委員長成思危對今年股市行情表示：我是個審慎的樂觀主義者，今年股市只會是好轉，我不認為熊市很快會結束。

　　成思危認為，當前，中國上市公司整體質量不高，直接導致了投資者投資意愿不足，信心不夠，而短期內提高上市公司質量和加大進入股市的資金數量是不容易的。

　　國投瑞銀也認為，A股市場短期將面臨調整壓力。一方面，宏觀經濟短期面臨政策收緊的調控壓力，部分投資者的獲利回吐帶來市場流動性沖擊。另一方面，投資者樂觀預期逐漸被市場消化后邊際效用遞減，加之投資者等待業績公布的觀望情緒、短期證券市場資金流入減緩、周邊市場回調帶來的心理恐慌以及對即將重啟的再融資的擔憂等。

　　然而，此前一向看空中國股市的中金公司卻在題為“股市漸入佳境”的二季度投資策略報告中認為，進入2006年，國內外宏觀環境發生了明顯改善，表現在全球經濟復蘇加快，大宗商品價格回升，國內經濟保持強勁增長，從基本面支持股市的良好表現。

　　信誠基金投資總監孫志紅表示，A股雖然自去年12月以來已有20%的升幅，但因為股改對價的原因和企業盈利水平的提升，市場的上漲并沒有引起估值水平的大幅提高，目前市場估值仍然處于歷史上的較低水平，完全對價后2006年市場預期市盈率不過12.5倍。

　　但隨著后股改時代的臨近，市場普漲的情況會有所改變，將逐漸呈現非均衡性上漲。