申萬與中金再度PK 對G綜超與蘇寧電器估值迥異

　　對綜超、蘇寧兩公司的評價，申萬中金觀點迥異

　　本報記者 土目 上海報道

　　中金申萬再度PK。

　　這對近乎可以影響個股及行業(yè)走勢的研究機(jī)構(gòu)，繼在去年P(guān)K益民百貨(資訊 行情 論壇)之后，此番將矛頭指向了零售業(yè)中的佼佼者——G綜超(資訊 行情 論壇)(600361.SH)和蘇寧電器(資訊 行情 論壇)(002024.SZ)。

　　中金認(rèn)為，G綜超內(nèi)生增長顯著，未來將保持快速增長，預(yù)計2006年和2007年EPS分別達(dá)到0.70元和0.97元，給予25倍市盈率后，對應(yīng)股價14.1元，因而“推薦”。

　　申萬則懷疑，“對競爭激烈的大賣場業(yè)態(tài)市場是否過于樂觀”，對G綜超調(diào)低評級至“觀望”。

　　在蘇寧的判斷上，更為有趣。中金力薦國美，對蘇寧評級則為“中性”。申萬則堅稱，“相對于國美而言，蘇寧目前的投資價值更為顯著，估值仍有較大的上升空間，因此，如果推薦國美而放棄蘇寧，那將是個邏輯前后矛盾的判斷�！�

　　估值爭議

　　“主要是估值的提升，導(dǎo)致商業(yè)板塊整體上升�！币追竭_(dá)基金的一位基金經(jīng)理說。

　　有趣的是，正是因為估值爭議，申萬和中金再度PK。

　　中金認(rèn)為，G綜超2005年凈利潤增長34%，符合預(yù)期。結(jié)合老門店平均利潤、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、ROE等指標(biāo)的向好，中金預(yù)計G綜超在2006年和2007年仍將保持凈利潤36%和38%的增長。據(jù)此，中金得出G綜超2006年和2007年EPS的預(yù)測值，并得出14.1元的目標(biāo)價位。

　　這遭到了申萬的反對。申萬認(rèn)為，中金給予的市盈率過高，并認(rèn)為預(yù)測的EPS也過于理想。

　　根據(jù)bloomberg的數(shù)據(jù)，國際上主要零售商如沃爾瑪、家樂福的市盈率為16倍左右。而美國及亞太區(qū)主要零售商的平均市盈率則分別為17倍和21倍。處于較高水準(zhǔn)的是在香港上市的中國零售公司，如聯(lián)華、國美、永樂、百盛，其平均市盈率為26倍�！跋愀鄣氖杏�率本身也是高估的。”申萬的分析師說。

　　申萬給出的投資要點，幾乎都是G綜超的弱點，比如2005年增長低于40%的預(yù)期、門店擴(kuò)張速度放慢、2005年出租凈收入占其凈利潤的比例達(dá)到93.95%，闡明對大賣場不應(yīng)過分推崇。

　　申萬給G綜超23倍的市盈率，并預(yù)計G綜超2006年和2007年的EPS分別為0.65元和0.75元，大幅低于中金的預(yù)測值，考慮到2006年G綜超增發(fā)30%股本的攤薄效應(yīng)，下調(diào)評級至觀望。

　　國金證券分析師陳宸認(rèn)為，目前盡管零售行業(yè)仍較為景氣，但景氣度在輕微下調(diào)。

　　“目前的情況是，內(nèi)資大賣場在渠道占領(lǐng)上沒有資源優(yōu)勢，在競爭中又不具備管理優(yōu)勢�！标愬氛f，“我們目前長線看淡中國內(nèi)資大賣場企業(yè)�！�

　　有趣的爭論

　　申萬的觀點博得了很多人的贊同。

　　陳宸認(rèn)為，目前國內(nèi)零售行業(yè)百強(qiáng)的市場集中度仍然在提高，空間仍然巨大，但增速已經(jīng)放緩。

　　“零售30強(qiáng)中，外資大賣場完成的銷售額已經(jīng)超過內(nèi)資超市企業(yè)大賣場業(yè)態(tài)完成的銷售額�！彼�說。因而，陳更愿意推薦那些在區(qū)域市場形成壟斷優(yōu)勢的大賣場企業(yè)。

　　資深投資經(jīng)理王煒棟說，從目前的估值來看，G綜超已經(jīng)無甚空間，但具備收購價值。一段時間以來，外資對中國零售企業(yè)情有獨(dú)鐘，在全國布點，并取得良好效益的G綜超應(yīng)有較高的收購溢價。

　　申萬甚至對G綜超的模式提出批判。其認(rèn)為，一個優(yōu)質(zhì)零售公司的核心競爭力仍來自對零售主業(yè)的專注和持之以恒的堅持，任何其他異化模式都不能形成真正強(qiáng)大的零售集團(tuán)。

　　申萬所指的“異化”，乃是G綜超在2005年利潤中，93.95%來自租金收入。

　　易方達(dá)基金一位基金經(jīng)理也如中金一樣對G綜超的后市看好�！安键c是國內(nèi)零售商的天然優(yōu)勢，至于管理水準(zhǔn)是可以提升的�！边@位基金經(jīng)理說，“目前商業(yè)板塊的看好，與估值有關(guān)，非業(yè)績因素。”

　　中金的自我矛盾？

　　申萬在給蘇寧評級時，重點考慮的比較對象是國美電器(資訊 行情 論壇)。申萬認(rèn)為，蘇寧2005年報完全符合預(yù)期，主營業(yè)務(wù)收入同比增長74.99%。

　　中金則從另外的角度分析，盡管業(yè)績增長符合預(yù)期，但經(jīng)營現(xiàn)金流僅占凈利潤的43%，而且存貨周轉(zhuǎn)、行業(yè)競爭穩(wěn)定性等多方面都明顯不如大商股份(資訊 行情 論壇)和G綜超，因而給予“中性”評級。

　　另外，中金沒有對蘇寧和國美的估值、市盈率進(jìn)行比較，中金創(chuàng)出一個新的指標(biāo)——每股股價/每股現(xiàn)金流，得出國美、永樂和蘇寧分別為14、18和51.8，因而推薦國美，舍棄蘇寧。

　　申萬對此有異議。申萬預(yù)測蘇寧2006年將實現(xiàn)銷售收入223億元，增長40%，實現(xiàn)凈利潤50840萬元，增長45%，每股收益1.51元。2007年銷售和凈利潤增長30%，實現(xiàn)每股收益1.96元。

　　申萬認(rèn)為，相對于國美過于看重市場份額而不惜損害門店盈利能力的擴(kuò)張戰(zhàn)略，和永樂為了追求上市財務(wù)報表亮麗所迅速進(jìn)行的大范圍并購，蘇寧的擴(kuò)張心態(tài)顯得相當(dāng)?shù)某墒旌透挥星罢靶浴?/p>

　　因而申萬得出結(jié)論，“如果推薦國美而放棄蘇寧，那將是個邏輯前后矛盾的判斷。我們堅定看好蘇寧未來的成長性和股價上升空間，缺少蘇寧電器的零售配置將是投資者不完整的組合�！�

　　分析人士稱，在研究業(yè)內(nèi)，一般多為人云亦云。中金申萬如此鮮明的針對性PK較為鮮見。

　　“實際上可以看出每個研究所都有各自的偏好，在適應(yīng)不同估值模型下，總能得出適用的結(jié)果�！鄙虾Ｐ绿m德的一位分析師說，“有時我甚至認(rèn)為，他們是意氣用事。”