英博收購雪津如何天價

　　本刊記者 汪恭彬/文

　　英博在今年1月23日宣布以58.86億元收購福建一間名為雪津的啤酒廠時，曾引起市場極大轟動。58.86億元是雪津去年凈資產10倍之多。

　　“天價”迅速成為這起收購的代名詞。對于天價之說，英博卻不以為然。“這個價格

根本不貴，僅相當于雪津息稅前利潤及折舊(EBITDA)的13倍。”英博的上述高層說，“據我們了解，進入第二輪的喜力也開出了相近的價格”。

　　戰略

　　“每年都至少有兩家以上的中國企業上門要求我們并購，基本都被我們婉拒了。”英博的一位內部人士說。這里面就有哈啤。

　　2004年，AB和SAB大鬧哈啤。據知情人士透露，SAB與英博亞太高層熟稔，當時力邀英博參與并購，除了提價因素外，SAB也試圖將英博引入東北市場。但均被英博委婉拒絕。英博的高層說，英博戰略定位于東南沿海，其業務范圍將不涉足北方。英博2004年在溫州召開全球董事會時，就曾戲言啤酒業得浙江者得天下。

　　哈啤后來被AB以51億港元如愿以償攬入懷中。而SAB也借此獲得8000萬美金利潤。哈啤年產在100萬噸，而偏居

　　“一開始雪津對英博不理不睬。”一位知情人說，“福建省最初并不打算賣雪津”。直到2005年8月31日，雪津被掛上福建省產權交易所面向全球選擇戰略合作伙伴時，英博們才走上前臺。華潤雪花啤酒、燕京、荷蘭喜力、AB，成為英博的同行者。

　　除了談判，還有一個目的是秘密調研。“當時公司要求營銷部門到閩南調研雪津的市場情況。”英博的一位內部人士說，“調研的全過程和雪津的談判完全隔離”。

　　據接近英博高層的人士稱，對雪津的秘密調研讓英博喜出望外。“雪津在福建的高端品牌占據絕對控制地位，大約有60%。而在福建全省，市場占有率在45%。我們是走訪零售商、餐飲和小區專賣店等多種方式完成調研的。”英博高層后來這樣解釋對雪津的情有獨衷。

　　“收購雪津之前，我們在廣東、浙江、湖南、湖北都有啤酒廠，唯獨福建——將廣東和浙江相連，打通東南沿海地域的省份沒有。”該高層說，“因而對雪津的收購更多意義上是戰略并購”。

　　據知曉談判的人士透露說，在第一輪談判中，各方所報價格在40億元左右。而到了第二輪，則一路飆升到60億元。

　　各路好手中，僅喜力和英博進入最后的第二輪談判。

　　知情人士對本報記者說，雪津之所以做出如此選擇，與AB等公司強調公司控制權有關。根據過往做法，AB并購之后，往往對被收購方管理層進行清洗，這是雪津管理層難以接受的。

　　“雪津一路走來，管理層的能力無需質疑。”英博的一位高層說，“英博善于整合并購企業，基本不會更換管理層”。

　　英博在2004年收購馬來西亞金獅在國內的啤酒廠時，也基本沿用了此前的管理團隊。

　　據稱，喜力后來也報出了相近、但略低于英博的價格。最終，英博如愿。

　　現金流

　　除戰略之外，英博考慮更多的則是雪津的現金流和估值。

　　從重啤、青啤年初漲幅行情中獲利的基金經理們相信，英博的收購刺激了中國啤酒行業的重新估值。原有的市盈率、凈資產指標在海外投資者看來變得不再重要。

　　中金公司投行部的一位高層在分析時下幾個海外并購案例時說，海外投資者更看重的是公司的估值。國內倚重的凈資產指標，實質是市凈率，一般是在股市向下時才會考慮。“市盈率也如此，海外投資人并不倚重。更看重估值，參照可比公司的交易，可比參數，另外還要考慮控股權溢價以及戰略并購等因素”。英博對雪津的并購，盡管從財務數據看，是雪津凈資產的10多倍，但其僅為靜態指標。英博高層則解釋說，5個多億的凈資產并未包括雪津啤酒的品牌。

　　英博給出了他們的多項測算依據。

　　其一是，在中國建造一個新的啤酒廠，每噸產能的平均造價是2000元。按此計算，雪津年產90萬噸，重置成本將是18個億。“但這18個億只是建造成本，不包括雪津的盈利能力、雪津的管理團隊、雪津的品牌、雪津的控股權溢價等多種因素。”這位高層說。

　　其二，是雪津出色的現金流。根據英博的測算，雪津最近一個年度的息稅前利潤與折舊(EBITDA)總和是4.53億元，這意味著58.86億元的總收購價僅為EBITDA的13倍，視為13倍市盈率。“13倍市盈率并不高。青島啤酒(資訊 行情 論壇)目前2005年的市盈率超過40倍。”英博的人士說。

　　EBITDA為企業價值評估中一重要指標，強調企業年度的現金流量，其計算方法是息稅前利潤和折舊之和。

　　在EBITDA基礎上，扣除當年的相應支出，計算得出年度自由現金流量(FCF)＝(1-稅率)×息稅前利潤-資本性支出-凈營運資金的變化。

　　中金上述人士稱，海外投資者現今較多采用的便是凈現值(NPV)法。NPV是一個更重要的數據，它旨在將未來使用年限的自由現金流量考慮時間價值后累加，再減去當期的收購成本，如果差額為正，則表明獲得回報。

　　如果NPV值為正，即表明該項投資將獲得至少無風險回報。反之亦然。

　　英博的高層透露，英博亦透過該等模型，測算出最高出價。“最高價一定是高于58.86億元。”分析人士稱。

　　英博提供的數據顯示，在投資的第四年即可實現投資資本回報率合加權平均資本成本率的相等，即在第五年后，隨著雪津的凈利不斷增長，扣除資金成本后，每年都將實現凈流入。