外資如何評(píng)估中國(guó)企業(yè)

　　——訪摩根大通亞太區(qū)并購(gòu)部副總裁顧宏地

　　本刊記者 陳宜飚/文

　　全球最大的并購(gòu)顧問之一，摩根大通近年來動(dòng)作頻頻，繼2005年震驚中外的中海油(資訊 行情 論壇)收購(gòu)案后，3月2日，摩根大通又擔(dān)任朗訊的金融顧問，協(xié)助其完成與阿爾

卡特的合并，使合并后的新公司成為市值360億美元及年?duì)I收達(dá)250億美元的全球頂級(jí)電訊解決方案供應(yīng)商，這次合并交易同時(shí)也是科技行業(yè)有史以來最大的跨國(guó)交易。

　　在并購(gòu)市場(chǎng)中，摩根大通一直視其財(cái)務(wù)評(píng)估能力為其核心

　　《贏基金》：能否請(qǐng)您簡(jiǎn)要介紹一下，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)2006年的最新趨勢(shì)？

　　顧宏地：中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的興起就是近10年的事，但是速度之快，規(guī)模之大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)計(jì)。特別是今年開始，出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的新趨勢(shì)：首先是外資的并購(gòu)數(shù)量增加，而且力度在加大；除了大型的跨國(guó)公司對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)和企業(yè)有興趣之外，一些知名的基金包括私募基金也大舉在中國(guó)市場(chǎng)上尋找目標(biāo)。這個(gè)趨勢(shì)是最近6個(gè)月出現(xiàn)的，以前這些基金一般只是做一些小項(xiàng)的資產(chǎn)收購(gòu)，但是最近幾個(gè)月我們可以看到，一些基金因?yàn)橘Y金充足，正在進(jìn)行一些大宗交易。

　　而且它們的收購(gòu)方式漸趨靈活，并非一定是傳統(tǒng)的資產(chǎn)收購(gòu)，例如國(guó)美將少數(shù)股權(quán)以可轉(zhuǎn)債的形式出售給華平，這是一個(gè)值得關(guān)注的交易模式。因?yàn)橄袢A平這樣的私募基金在投資時(shí)一般要求要占有比較高股權(quán)比例來實(shí)施他們的影響力。但是現(xiàn)在，第一他們對(duì)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力有了信心；第二他們需要做大型的投資，同時(shí)也認(rèn)識(shí)到，在中國(guó)大型上市公司做投資，要擁有控股權(quán)是不容易的，因此類似華平這樣的基金正在調(diào)整自己，以求把更廣范圍的企業(yè)納入收購(gòu)視線。

　　除了信心和力度方面，外資在投資方面的結(jié)構(gòu)也更多樣化，不再是過去純粹的現(xiàn)金交易，如今股權(quán)對(duì)換，可轉(zhuǎn)債等交易結(jié)構(gòu)也逐漸多了。

　　另外一個(gè)值得注意的特征是，中國(guó)企業(yè)也大舉向外。因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的資金量也很強(qiáng)大，對(duì)外收購(gòu)也很有信心，對(duì)于收購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)的意向也大大增加了。

　　《贏基金》：在實(shí)際操作中，哪些中國(guó)企業(yè)最容易成為被外資并購(gòu)的熱門？

　　顧宏地：這個(gè)問題也是許多跨國(guó)公司經(jīng)常問我們的。我們?cè)�做過研究，發(fā)現(xiàn)大概有四類目標(biāo)在近年比較經(jīng)常出現(xiàn)。

　　第一種是外資并購(gòu)現(xiàn)有的跨國(guó)企業(yè)在中國(guó)的業(yè)務(wù)。有些外資在中國(guó)經(jīng)營(yíng)不很理想，或是規(guī)模、或是盈利方面一直欠佳，或是母公司調(diào)整全球戰(zhàn)略，對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)進(jìn)行出售。這種情況為很多別的跨國(guó)公司提供了很好的兼并收購(gòu)機(jī)會(huì)，而且這種資產(chǎn)對(duì)其他跨國(guó)公司來說很有吸引力。最近摩根大通參與的靳羽西化妝品和淘大醬油這兩個(gè)并購(gòu)就是很好的案例。

　　第二種是戰(zhàn)略合作型企業(yè)。很多中國(guó)大型民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)，需要更具國(guó)際水平的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，或者是銷售渠道等方面的支持和幫助，所以要在海外尋找戰(zhàn)略合作者。我們摩根大通曾協(xié)助頂新集團(tuán)和日本朝日啤酒組成一個(gè)50%對(duì)50%的合資企業(yè)，將非酒精類飲料生意組成合資公司，這是一個(gè)很明顯的戰(zhàn)略聯(lián)盟的交易結(jié)構(gòu)。后來，我們?cè)俅未�表頂新集團(tuán)，將他們的樂購(gòu)超市部門和英國(guó)最大的超級(jí)市場(chǎng)Tesco組成合資公司。我們認(rèn)為將來會(huì)有很多相同案例發(fā)生。

　　第三種是非核心資產(chǎn)的剝離。一些私企在前幾年發(fā)展迅速，擴(kuò)展到很多不同的行業(yè)，但也面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況。因?yàn)閃TO的原因，這些公司不得不回到原來的核心產(chǎn)業(yè)，把非核心產(chǎn)業(yè)剝離，這對(duì)跨國(guó)公司是非常好的兼并收購(gòu)對(duì)象。

　　第四種是國(guó)有股的減持，這是一個(gè)比較新的趨勢(shì)。比如徐州市政府去年底宣布的徐工集團(tuán)與凱雷集團(tuán)戰(zhàn)略投資的交易計(jì)劃，以減持國(guó)有股并引進(jìn)外資。

　　《贏基金》：作為并購(gòu)專家，在擔(dān)任并購(gòu)或是被并購(gòu)企業(yè)的的財(cái)務(wù)顧問時(shí)，對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的估值是如何操作的？

　　顧宏地：目前外資在中國(guó)進(jìn)行并購(gòu)的手法與估值與其在國(guó)際上的操作并無多大異處，絕大部分交易都是市場(chǎng)定價(jià)，過去的成本計(jì)算方式已經(jīng)很少用了。現(xiàn)在比較常用的有可比公司倍數(shù)的比較，可比交易倍數(shù)的比較，以及現(xiàn)金流折現(xiàn)等——不論我們是替中國(guó)客戶還是替外國(guó)客戶做財(cái)務(wù)顧問，一般都是用同樣的方式，是與國(guó)際接軌的。

　　當(dāng)然，在估值過程中，還會(huì)根據(jù)中國(guó)實(shí)情考慮一些特殊因素。中國(guó)企業(yè)的估值倍數(shù)有高有低，其實(shí)背后反映的是行業(yè)的開放程度、未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力等等，這與世界上的可比公司是不太一樣的，所以反映在估值上會(huì)有所區(qū)別。

　　《贏基金》：在實(shí)際操作中，對(duì)于中國(guó)實(shí)情需要考慮的一些特殊因素，具體涉及到哪些？

　　顧宏地：很難一一而具，除了行業(yè)開放因素之外，還有對(duì)股權(quán)比例的限制等，外資可能需要考慮未來的期權(quán)，使之股權(quán)比例增加。另外，還需要考慮中國(guó)公司未來營(yíng)業(yè)是否存在轉(zhuǎn)型——如果外資進(jìn)入后，需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型或是重組，這些都會(huì)影響到它們的現(xiàn)有估值。

　　一般外資在買入資產(chǎn)的時(shí)候就會(huì)考慮它未來的用途，如果資產(chǎn)能原封不動(dòng)地進(jìn)行增值，那是最理想的。不過即使買入這樣的資產(chǎn)，一般也都需要從資本、能力、技術(shù)以及戰(zhàn)略定位上作一些補(bǔ)充性調(diào)整，提高其競(jìng)爭(zhēng)效力使之更有效地進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

　　《贏基金》：投資者對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估是否不同行業(yè)遵循不同的標(biāo)準(zhǔn)？

　　顧宏地：從方法來說，應(yīng)該都是從市場(chǎng)角度入手，分析方法與模式都差不多。正如大學(xué)里上的金融課程，公式是一樣的，但怎么把這些公式放在具體的行業(yè)當(dāng)中、以及具體的市場(chǎng)中，這是需要深思的。不同行業(yè)需要考慮的具體因素是不一樣的，單從市場(chǎng)角度來說，中國(guó)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)就不同——例如兩地的折現(xiàn)率和增長(zhǎng)率就有較大差別，對(duì)這種細(xì)節(jié)判斷就需要靠我們這些專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問來把握。

　　《贏基金》：您曾經(jīng)提及，金融、制造業(yè)、房地產(chǎn)將會(huì)是中國(guó)被并購(gòu)的熱門領(lǐng)域，能否分別介紹一下這幾個(gè)行業(yè)的并購(gòu)評(píng)估方法？

　　顧宏地：金融業(yè)經(jīng)常用的是股本倍數(shù)指標(biāo)，例如建行當(dāng)時(shí)引入外資時(shí)是以股本的1.2倍左右出手的，而上市時(shí)的倍數(shù)是股本的1.9倍，這是比較常見的一種倍數(shù)比較。當(dāng)然，在整個(gè)估價(jià)過程中，不可能只依靠一個(gè)點(diǎn)進(jìn)行判斷，比如你還要考慮到股本金、分紅率、資產(chǎn)狀況、不良資產(chǎn)的比例以及資本回報(bào)率等等，在很多指標(biāo)上都需要進(jìn)行綜合比較，才能確定估值。

　　這個(gè)過程中也有一些主觀因素，比如對(duì)被收購(gòu)方的管理層判斷。如何判斷管理層呢？某種程度上來說，如果管理層能把公司狀況與業(yè)務(wù)介紹得很出色，給投資者很大的信心，就會(huì)提高企業(yè)的估值，但這種標(biāo)準(zhǔn)是無法具體公式化的。

　　制造業(yè)用的是更為傳統(tǒng)一點(diǎn)的估值方式，可以用現(xiàn)有上市公司的可比倍數(shù)作比較，還有就是未來收益率分析，判斷它在未來5-10年內(nèi)，在行業(yè)周期內(nèi)的發(fā)展?fàn)顩r，然后把它的收益折現(xiàn)來進(jìn)行評(píng)估，這是比較常見的方式。采用這種方式主要原因是因?yàn)閷?duì)制造業(yè)來說，現(xiàn)金流很重要，而且其未來現(xiàn)金流也相對(duì)較容易預(yù)測(cè)。而金融機(jī)構(gòu)主要是通過評(píng)估其資產(chǎn)的質(zhì)量，來反映其估值的大小，因此會(huì)更關(guān)注不良資產(chǎn)或是回報(bào)率等指標(biāo)。

　　房地產(chǎn)單從判斷方式來說，與前二者差不多，也是從股本比倍數(shù)，資產(chǎn)倍數(shù)，盈利的倍數(shù)等，但是作具體判斷時(shí)，會(huì)更主要地看宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，以及土地的稀有程度，和未來的供求關(guān)系等。土地價(jià)格和現(xiàn)有市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的供求平衡的判斷也是重要參考指標(biāo)。

　　《贏基金》：作為最活躍的并購(gòu)專家之一，你們?nèi)绾慰创�并�?gòu)引發(fā)的“國(guó)有資產(chǎn)流失”的討論？

　　顧宏地：這是個(gè)很好的問題。國(guó)有資產(chǎn)的流失應(yīng)該指的是那種通過不規(guī)范的手段處理國(guó)有資產(chǎn)而造成的后果，例如企業(yè)管理層在缺乏監(jiān)督及市場(chǎng)公開競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下隨意就把資產(chǎn)賤賣等等。

　　而如果企業(yè)通過公開競(jìng)賣的方式進(jìn)行招標(biāo)，以10多家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的對(duì)比產(chǎn)生的價(jià)格賣出，就不存在什么賤賣。也許有人對(duì)這個(gè)價(jià)格不喜歡，但是它是市場(chǎng)價(jià)。這種按規(guī)范行事，以公開、競(jìng)爭(zhēng)過程達(dá)成的交易，很少會(huì)有賤賣結(jié)果產(chǎn)生。

　　現(xiàn)在談“賤賣”這個(gè)問題，主要原因可能還在于很多人沒有細(xì)看資產(chǎn)的本質(zhì)，而是看它的品牌，但再大再好的企業(yè)，它也是有一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的。如果你只眼盯一點(diǎn)，很可能會(huì)有一種誤解，認(rèn)為知名的企業(yè)就一定是天價(jià)，事實(shí)上，收購(gòu)方能付出最終價(jià)錢，也是要經(jīng)過仔細(xì)分析的。目前大部分老百姓并不知道資產(chǎn)的具體價(jià)值，因而也容易有誤解，被“賤賣論”的觀點(diǎn)牽著走。