估值迷霧反思中國式資產估值體系

　　本刊記者 段曉燕/文

　　2006年4月3日，雙匯發展(資訊 行情 論壇)(000895SZ)的一則公告繼續牽引市場對外資并購的猜想和懸念。

　　根據這則公告，雙匯發展的國有控股股東河南省漯河市雙匯實業集團(以下簡稱“雙匯

集團”)的國有產權轉讓掛牌期已在3月30日結束，目前正在接受河南省漯河市國資委與北京產權交易所的審核和資格確認。

　　而根據北京產權交易所掛牌項目信息顯示，雙匯集團產權意向受讓方或其主要股東要求是國際知名的產業投資基金集團或產業投資企業，管理的資產規模應達到或超過500億人民幣，并具有全球性投資經驗和網絡，有傳聞是JP摩根、美國國際集團和新加坡淡馬錫集團——此前英國《金融時報》預測，這筆交易額將在8億美元左右。這僅僅是最近2年以來，日益增多的外資并購中國企業大潮中的一個最新案例。

　　外資的大舉并購，特別是對于一些擁有國家特殊資源或是傳統優勢品牌企業的并購，讓不少人驚慌失落——原因不僅僅在于并購標的，更在于估價。對于雙匯10億元的底價，凈資產溢價僅僅五成，有觀點認為對雙匯集團這樣的優勢龍頭企業有賤賣之嫌。

　　面對質疑，雙匯集團副總經理杜俊甫認為，這個定價并不是某一方能夠決定的。最終成交價格是市場選擇的結果。“我們的交易，完全按照國資委、財政部令(第3號)及國企改制的相關規定，引入了專家評審制度，全程進行法律監督，最后進入產權市場公開掛牌交易。我們只要保證程序合理，最終的價格就是公正的。”

　　在剛剛過去的2月，英博以福建雪津啤酒凈資產10倍之多的“天價”收購了其100%股權。

　　中外不同視角下并購資產之間巨大的估值差異，不得不讓我們重新審視中國公司的資產價值，重新審視內外不同體系下的價值評估方法。

　　估值體系變遷

　　在中國投行機構、國有企業老總和監管機構的心底，對于國有資產的估值，牢牢達成共識的一個基礎概念是：凈資產。“不低于凈資產”是所有一切國有企業產權交易行為的底線。

　　這點底線，有其復雜曲折的政策歷史淵源。早在1988年，面對日漸增多的企業合資現狀，國務院成立了專門的國有資產管理局，以指導國有企業的改革。

　　1991年11月16日，國務院發布《國有資產評估管理辦法》(也稱91號令)，這被認為是中國國有資產估值體系的一個綱領性文件。

　　《91號令》第三條規定：國有資產占有單位，在進行1.資產拍賣、轉讓；2.企業兼并、出售、聯營、股份經營；3.與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦中外合資經營企業或者中外合作經營企業；4.企業清算；應當進行資產評估。評估范圍包括：固定資產、流動資產、無形資產和其他資產。

　　從流程上講，國有資產的評估，主要由國資部門監管、由行業主管部門主導。比如，是煤炭行業的，則由煤炭部負責組織價值評估，方式是委托給資產評估公司、會計師事務所、審計事務所、財務咨詢公司——當然，這些機構要得到國務院或省、自治區、直轄市人民政府國有資產管理行政主管部門頒發的國有資產評估資格證書。

　　《91號令》專門對國有資產評估辦法做了界定。國有資產重估價值，應根據資產原值、凈值、新舊程度、重置成本、獲利能力等因素和本辦法規定的資產評估方法評定。可以選擇評估方法包括：1.收益現值法；2.重置成本法；3.現行市價法；4.清算價格法；5.國務院國有資產管理行政主管部門規定的其他評估方法——而這一套評估方法，直到國務院國資委成立之后，還一直在使用之中。

　　1998年國資局撤銷，劃入財政部國資司之后，國資主體的監管再次回到各個產業經濟部門中，直到2003年4月份國資委的成立。對國有產權交易的監管顯然是國資委成立之后最重要的任務之一。國資委成立之后，先后在2003年、2004年、2005年多次發布相關文件。

　　2004年1月，國資委和財政部聯合下發的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(以下簡稱“《辦法》”)中，在1991年的《91號令》的基礎上，增加了一些新的內容，包括進場交易(在產權交易所內公開交易，接受監管)，以中介機構提供的評估價值為產權轉讓的參考價，當交易價格低于評估結果的90%時，應當暫停交易，在獲得相關產權轉讓批準機構同意后方可繼續進行。

　　近期發生的一系列國有資產并購案，包括雙匯、雪津、徐工等都是在這一《辦法》指導下，在產權交易所內掛牌，通過公開競價方式進行。

　　四大估值方法

　　2004年國資委出臺的的新《辦法》中，并沒有對中介機構采用的評估方法進行更改，因此，到目前為止，適合中國國有企業資產評估的辦法，主要仍然是1991年《91號令》中規定的4大方法：收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法。

　　《91號令》進一步解釋，收益現值法，是根據被評估資產合理的預期獲利能力和適當的折現率，計算出資產的現值并以此評定重估價值。

　　“這種方法的不準確性在于，估值的基礎是基于未來的預期盈利能力，而未來的預期是受多種因素影響的，比如政策的變化，在收購和被收購方的博弈中，能參透政策變化等不確定性因素的那一方，對資產的估價肯定要高一些，而這往往是收購方”。一位資深投行人士分析。

　　重置成本法是將企業的所有資產分拆，考慮在資產全新情況下重置成本，減去按重置成本計算的已使用年限的累計折舊額，考慮資產功能變化、成新率等因素，評定重估價值；或者根據資產的使用期限，考慮資產功能變化等因素重新確定成新率，評定重估價值。

　　“這種方法只適合對固定資產進行評估，而對無形資產，以及公司可能擁有的其他資源性資產，無法評估。”上述人士認為。

　　現行市價法是參照相同或者類似資產的市場價格，評定重估價值。這種方法顯然對于轉讓上市公司的股權更為適合，但專業人士指出，在當前中國資本市場嚴重被低估的情況下，中國的許多優質資產，按照市價來計算，是被極大低估的。“最為明顯的是資源性的公司，比如鋼鐵、水泥、電信以及其他占有自然資源和壟斷資源優勢的上市公司”。

　　清算價格法的根據是企業清算時其資產可變現的價值，更多適用于資產質量極差、通過拍賣或破產的資產。

　　“對于一個合格的中介機構來說，在進行資產評估的時候，根據行業和企業實際情況的不同，選擇一個適合的方法進行評估，是非常重要的，因為即使是同一個資產，如果按照不同的方法進行估值，價格可能會相差非常大”。

　　在1995年國資局發布的文件中，還首次提出了對無形資產的估值辦法，規定1.外購的無形資產，根據購入成本及該項資產具有的獲利能力；2.自創或者自身擁有的無形資產，根據其形成時所需實際成本及該項資產具有的獲利能力；3.自創或者自身擁有的未單獨計算成本的無形資產，根據該項資產具有的獲利能力。“這一項也是最難界定的，關鍵還是看買賣雙方的認定。”上述投行人士認為。

　　價值還原

　　如今的問題便是，為何在當前的許多并購交易中，尤其是跨國并購交易中，外資會高溢價購買中國公司的資產？是否目前的估值方法低估了中國公司的資產？ 當前的估值方法，在新的形勢下，是否需要調整和變化？

　　“要制定一個統一的資產估值辦法，是不太可能的，每個行業，每個地區的公司，都有不同性，占有的資產優劣并不能用同一個指標來反映”，銀河

　　從政府的層面來說，應該在產業政策上做一些限制和引導，對已經制定的外商投資并購中國企業的產業指引政策，應該監督實施到位；

　　其次，對于產權轉讓定價，最基本的底線一定要牢牢掌握。

　　“以前國資委領導對于審批的一般的底線是‘不低于凈資產的3倍’”一位國資委人士私下告訴記者。他還表示，目前，在外資大舉并購浪潮急急涌來之時，國資委也不得不重新思考，當下的一些估值標準是否真正反映了企業的真實價值。

　　“目前一些大的并購案，尤其是跨國并購案，我們都沒有批準，主要就是希望多一些時間，來考慮一下定價的問題。”上述人士表示。

　　與國有資產交易同步而來的問題是，出資人到位和監管體系是否完備。“對賣方的監管，在國有資產的交易中非常重要，要避免因為所有人缺位或者其他賣方在體制方面的缺陷，造成低價賤賣的現象”。

　　多位投行人士比較普遍的感受是，在一項跨國并購中，雙重標準的現象是存在的，國內企業對于自己真正值錢、未來有高盈利回報的資產，了解得甚至不比外資深刻，比如，國內公司獲取的一些壟斷性資源，如某些領域的經營牌照、自然資源、遍及城鄉的銷售網絡等，這些，對于外資企業來說，都是需要花巨大時間和經濟成本才能獲得的，因此這些也往往被外資青睞，而傾向于通過并購方式來獲得資產，也是外資愿意出高溢價購買的主要原因所在。

　　“我個人始終認為，只有通過做大國內資本市場，同時培育一批產業投資基金，將國內的一些資源性等優質企業做大，這種方式才是還原中國企業資產價值的最根本途徑”，藤泰說。