如何監管大股東

　　在股改再造資本市場過程中，操縱市場的主體可能會發生位移，對操縱市場行為的監管將面臨更大的困難

　　《上海國資》記者 唐志勇

　　3月25日，在第八屆深交所會員單位與基金公司研究成果評選活動中，來自海通證券一

篇名為《后股權分置時代大股東行為、市場影響及監管策略》的論文獲得產品制度創新類一等獎。

　　“和國資系統考慮監管問題的角度不一樣，我們是從市場的角度來分析股權分置改革完成后大股東可能的行為，并提出一些市場監管的意見。”論文的撰寫者之一，海通證券研究所所長助理何旭強告訴《上海國資》。

　　某種程度上，這篇論文的一個假設前提就是大股東的定位都是“壞人”，都是以追求利益最大化為目標的純粹理性的經濟人。

　　盡管這種“壞人”定位有以偏概全之嫌,但是從監管者角度出發，大股東“壞人”定位和由此得出的結論和建議卻頗有可取之處，在全流通背景下，畢竟“未雨綢繆”的監管體系總是強過將來的“拾遺補缺”。

　　“明莊”時代

　　隨著股改的進程，“明莊”時代開始進入人們視野。而這恰恰反映了G時代中國證券市場流通股股東格局出現的新變化:越來越多可上市流通股高度集中化，上市公司前十大流通股股東持股占流通股比例從2004年底的10.66%，變為股改后的57.1%;另一方面，現有的非流通股股東將成為市場的超級主力,基金成為最大的“散戶”,中國股市將進入“明莊”時代。

　　經濟學家對“明莊”時代也有類似的認知。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，在股改再造資本市場過程中，操縱市場的主體可能會發生位移，對操縱市場行為的監管將面臨更大的困難。

　　股權分置時代的操縱市場，大多由流通股股東的“莊家”通過與非流通股股東中的控股股東或實際控制人之間的內幕交易來實施。股權分置改革完成后，實施操縱市場的行為主體，將可能由原來的流通股“莊家”而直接變成上市公司的控股股東或實際控制人。在大股東增持沒有明顯限制的條件下，更是這樣。這將給市場監管帶來新的挑戰。

　　何旭強認為,在G時代,上市公司大股東都有提高未來股票轉讓價格的動機;其次,大股東持股比例、股票價格期望值(基于完全信息)和股改后市場價格是影響大股東行為的主要因素;再次，大股東可能采取的行動更為多樣化:各種形式的“隧道行動”、盈余管理、低價增持股份、注入資產和與機構合謀等，給監管工作帶來了新的挑戰。

　　在“明莊”時代，股改公司的大股東可能會以持有股票可流通為契機，通過利潤操縱等系列行為謀求自身利益最大化，侵蝕中小股東權益。

　　“股權分置改革使得上市公司大股東的效用函數發生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之改變，從股改前的單一從公司內部轉移收益，發展為在外部市場獲取資本利得和從內部轉移收益這兩種方式間的權衡。”何旭強指出。

　　如何監管

　　實際上，大股東的這五種行為傾向都是損害其他股東利益的自利行為。從長期角度考察，完善立法工作以及有效執行相關法律是監控大股東行為、維護中小股東權益的根本利益。主要是盡快推出《投資者保護法》和加大對責任人的懲治力度，以提高違規成本，改變原來成本收益嚴重不對稱的狀況。

　　就具體對策而言，何旭強建議，可從四個方面著手加強對大股東五種自利行為的監管。

　　對于部分公司股價被長期低估的情況，只能通過管理層應著力健全價格發現機制，糾正市場失靈來解決：首先是推動市場化的企業并購，促進股票價值回歸，畢竟相對于一般投資者，專業企業對于上市公司的價值有更清醒的認識；其次是建設多層次資本市場，為不同類型上市公司提供交易場所，實現資本市場的分離均衡。

　　對于持股比例高的公司，大股東獲取收益的主要手段是操縱利潤和分紅。管理層監管焦點在于財務利潤的操縱和分紅政策的合理性，尤其要關注在臨近承諾減持期(如第3年)的財務操縱。

　　對于持股比例低的公司,其大股東為了獲得較高收益，除了操縱利潤外還可能采取注入資產、與機構合謀操縱股價等激進行為,而注入資產主要通過關聯交易形式進行。管理層除了繼續關注財務利潤操縱外,還應重點關注關聯交易特別是注入資產價格公平性和交易的合理性以及持有公司股份比例較高的機構投資者的市場交易行為。至于操縱股價行為的監控,證監會、交易所聯合行動,緊密跟蹤持有此類型公司股票較多的機構投資者的交易,及時懲治異常行為。

　　此外，還應強化大股東在股改中提出的減持、分紅承諾的法律效應，并加強對相應賬戶的監管。

　　大股東的五種行為傾向

　　在G時代，大股東的行為大致可分為兩類情況，共五種模式。

　　一種情況是股改結束后，公司股價低于大股東基于公司真實價值的預期價格。這時，從公司內部獲取收益是大股東效用增加的唯一方式，大股東可能會采取轉移公司資產等方式。

　　另一種情況是股改結束后，公司股價高于大股東基于公司真實價值的預期價格，大股東的收益可以分成資本利得和轉移收益。而此時情形則比較復雜，大股東可能會出現四種行為：

　　一、如果此前在股改承諾期和增持前的股價低于真實價值，大股東持有上市公司股份比例大于50%，則大股東為風險厭惡型，常見的方式是通過股票交易獲得資本利得和資產轉移并存。大股東在承諾期內和轉讓之前以低價增持股份，在正式轉讓股份之前通過分紅等方式轉移公司收益。

　　二、如果此前在股改承諾期和增持前的股價低于真實價值，而大股東持有上市公司股份比例又小于50%。此時大股東為風險偏好型，其行為主要是為了從資本利得中獲得更大的收益。

　　三、如果此前在股改承諾期和增持前的股價高于真實價值,大股東持有上市公司股份比例大于50%時,大股東為風險厭惡型，一般采取分紅等比較平穩的方式來提高效用,當持股比例相對較低時，也可能采取激進的類似直接注入資產等方式以提高股價。

　　四、此前股價高于真實價值，大股東持有上市公司股份比例小于50%時，大股東呈現風險偏好的傾向。資本利得部分的比重將大大提升，資產轉移部分的重要性下降。大股東一般會采取增持、直接向上市公司注入資產，甚至與機構合謀來提高效用。