證券發行辦法征求意見稿透露再融資政策七大變化

　　本報記者 何軍 初一

　　證監會昨日晚間公布《上市公司證券發行管理辦法(征求意見稿)》，雖然是向社會公開征求意見，但初稿還是透露了再融資政策的七點變化。

　　公開增發難度陡然提高

　　《管理辦法》強化了對上市公司證券發行的市場價格約束機制，最突出的表現就是上市公司公開增發時將改變以往的折價發行方式，而采用平價或溢價增發的市場化定價原則，這將大大提高公開增發的難度。

　　《管理辦法》第十三條第三款規定，向不特定對象公開募集股份時，發行價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日股票均價或前一個交易日的均價。

　　而此前，上市公司向公眾增發新股時，往往以招股意向書公告前若干個交易日均價的80%-90%作為增發價格區間。

　　業內人士認為，這一政策調整主要是約束以往上市公司折扣增發不斷攤薄公眾投資者利益的行為，旨在保護公司既有股東特別是中小股東的利益。在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不僅僅單純看過往的經營業績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可。市價發行原則將會增加發行人的發行難度，加大主承銷商的包銷壓力，但也為強化投資者對上市公司再融資行為的約束提供了有力保障。

　　投行人士分析，從實際操作看，上市公司公開增發時可能更多的采用溢價方式，因為只有這樣，才能取得較好的增發效果。這一判斷已經在最近公布增發預案的兩家上市公司身上得到體現。G建投、G泛海增發價格均定為不低于董事會會議公告前二十個交易日收盤均價的105%。

　　由于董事會會議公告日和招股意向書公告日之間還有一段時間，所以G建投、G泛海的最終增發價還要滿足《管理辦法》的規定，這就意味著兩家公司的增發價格要有雙重約束。

　　除了公開增發未采用以往的折扣定價方式，《管理辦法》還對可轉換公司債權的轉股價格做了不得低于市價的規定，無論初始轉股價格還是修正后的轉股價格都不應低于基準日前二十個交易日的均價和前一交易日的均價。

　　再融資門檻適度降低

　　與市場化定價相對應，《管理辦法》適當降低了對上市公司再融資財務指標的要求，因為隨著股改的穩步推進，上市公司兩類股東形成共同利益基礎的新機制已開始發揮作用，以財務指標作為監管手段的再融資規則已難以適應當前的市場環境。

　　以增發新股為例，證監會此前發布的《關于上市公司增發新股有關條件的通知》規定，上市公司申請增發新股，應當符合最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于10%。

　　而《管理辦法》第十三條第一款規定，上市公司向公眾增發新股，應當符合最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六。對于申請非公開發行的上市公司，《管理辦法》干脆沒有提出任何盈利指標。

　　在配股方面，《管理辦法》取消了此前上市公司申請配股時要滿足最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%的限制，僅要求最近三個會計年度連續盈利。

　　業內人士認為，通過實施強化市場約束機制和放寬對主要財務指標硬性要求的松緊搭配政策，既可為真正具有發展潛力、經得起市場檢驗的公司通過資本市場融資做大做強提供契機，同時也可有效防范大量公司一哄而上發行證券的情形。

　　不過對于創新的再融資方式———附認股權公司債權，《管理辦法》提出了較高的要求，公司最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣十五億元；發行后累計公司債券余額不超過發行前一年末凈資產額的百分之四十，預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額。

　　非公開發行有章可循

　　非公開發行，俗稱定向增發，雖然也有少量上市公司操作過，但由于此前沒有具體政策，所以實施起來比較麻煩，而《管理辦法》對此做了明確規定：包括發行對象不得超過10名；發行價格不低于基準日前二十個交易日均價的90%；發行的股份十二個月內不得轉讓，控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓等。

　　業內人士認為，上市公司向特定投資者非公開發行股票，不但有助于減小上市公司融資對市場的壓力，也有利于吸引場外機構的資金進入市場，還可以為包括虧損上市公司在內的所有公司引入新的戰略股東、注入新的優質資產、進行收購兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司質量，有利于促進上市公司結構調整。

　　配股不再“強賣”

　　《管理辦法》規定，配股采用新證券法規定的代銷方式發行，并引入發行失敗制度。這意味著配股不分青紅皂白地由承銷商包銷進行“強賣”的現象將不再出現。

　　代銷是指證券公司代發行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。而包銷則是指證券公司將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。

　　在以往的上市公司配股中，承銷商都是無條件地承諾包銷余額。采用包銷方式，明顯的缺陷在于兩方面：一是助長了上市公司惡性圈錢的不良習氣，因為包銷的結果是上市公司不承擔任何發行風險。二是券商潛在的承銷風險較大。以哈藥集團2001年的配股為例，該公司向社會公眾股東配售7991.12萬股，結果有多達6829.91萬股無人認購，認購率不足5%，主承銷商南方證券被迫出資8.54億元包銷配股余額，令整個市場為之驚訝。

　　配股改包銷為代銷的優點在于，一是給中小股東以真正的投票權，不必再“用腳投票”；二是以市場手段調控再融資，真實反映市場需求，改變曾經出現的“強賣”現象；三是促進上市公司在實施配股時理性決策。

　　認購率反映了股東對上市公司配股的認同程度，像哈藥集團配股95%以上棄配那樣的配售結果，等于該公司再融資的失敗。但實際上，由于可以靠承銷商的余額包銷起死回生，目前還沒有出現上市公司配股失敗的案例。而在采用代銷方式配股的情況下，即使上市公司股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導致配股發行失敗。

　　新證券法第35條規定，股票發行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數量未達到擬公開發行股票數量70%的，為發行失敗，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。

　　業內人士分析指出，引入發行失敗制度后，上市公司配股失敗的現象預計不會太嚴重。因為面對發行失敗的壓力，上市公司肯定會事前更多地考慮發行風險，在配股時機選擇、配股項目和配股價格確定等方面多為中小股東著想，以求避免配股計劃遭滑鐵盧，這也必將大大遏制上市公司的圈錢沖動。

　　審計意見也成再融資條件

　　注冊會計師對公司財務報告的審計意見類型，也將成為上市公司是否符合再融資條件的標準之一。根據《管理辦法》的規定，財報被出具保留意見、否定意見或無法表示意見的上市公司，將三年與公開發行無緣。如被出具否定意見或無法表示意見，還將和定向增發無緣。

　　《管理辦法》要求，擬進行公開發行的上市公司應當符合的條件之一是：最近三年及一期財務會計報告未被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告；被注冊會計師出具帶強調事項段的無保留意見審計報告的，所涉及的事項對發行人無重大不利影響或者在發行前重大不利影響已經消除。

　　這就是說，上市公司如果財報被出具非標意見(帶強調事項段的無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見統稱為非標準無保留意見，簡稱為非標意見)，只有其中的一種即帶強調事項段的無保留意見，在所涉及事項無重大影響或影響已消除的前提下，才有可能符合公開發行條件。

　　而在現行的《上市公司新股發行管理辦法》中，審計意見類型并沒有明確列入上市公司的再融資條件。根據該辦法第16條的規定，上市公司申請發行新股，如最近三年財務報告被出具非標意見的，則所涉及的事項應當對公司無重大影響或影響已經消除，違反合法性、公允性和一貫性的事項應當已經糾正。

　　但是，根據新的《管理辦法》，上市公司一旦被出具保留意見、否定意見或無法表示意見類型的審計報告，再也沒有糾正后申請公開發行的機會。為上市公司財務報告信息質量把關的注冊會計師，在出具保留意見、否定意見或無法表示意見的同時，無疑給公司下達了三年不予公開發行的判決書。

　　取消兩次發行的間隔

　　根據新《證券法》的規定，《管理辦法》取消了上市公司兩次發行新股融資間隔的限制，融資的時間安排由上市公司自主決定。

　　實際上，《管理辦法》賦予了上市公司再融資時更多的自主權。如發行人獲得發行核準后，可在六個月內自行選擇發行時機；不再適用流通股股東分類表決程序，發行證券議案經出席股東大會股東所持表決權三分之二以上通過即可生效。

　　可以看出，賦予上市公司再融資時更多的自主權，是為了進一步完善再融資市場化運作機制，提高融資效率。以往由于股權分置的存在，出于對流通股股東保護的目的，管理層不得不作出一些可能影響再融資效率的限制性規定，股權分置改革后，對這些規定進行調整的條件已經具備。

　　拓寬債券融資渠道

　　《管理辦法》除繼續完善現有可轉換公司債券發行制度外，還借鑒境外市場做法，準許上市公司發行附認股權公司債券，為上市公司通過發行債股混合型證券進行融資開辟了新的渠道。

　　認股權，是指上市公司約定的債券持有人可以在履約期間內或特定到期日按約定價格向上市公司購買新股的權利。附認股權公司債券屬于債務性較強的產品，《管理辦法》對發行公司提出了較高的要求，除新證券法規定的條件外，發行公司最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15億元。《管理辦法》還對所附認股權證的數量進行了限制，預計權證全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券的金額。在運行制度上，引入境外市場上通常的做法，公司債券與認股權證捆綁發行，但發行后分別交易。

　　上市公司現有的直接融資主要是股權融資，債務融資嚴重滯后。2005年10月《國務院轉批轉證監會關于提高上市公司質量的意見的通知》提出，“鼓勵符合條件的上市公司發行公司債券”。此次推出的認股權公司債券，成為上市公司再融資的一個新品種。

　　擬發可轉債G股一覽

　　代碼 名稱 擬發行規模(億元)

　　000629 G新鋼釩 46

　　000630 G銅都 10

　　000662 G索芙特 2.4

　　000709 G唐鋼 25

　　000717 G韶鋼 15.38

　　000806 G銀河 9

　　000933 G神火 9

　　000960 G錫業 6.5

　　600004 G穗機場 28

　　600009 G滬機場 35

　　600021 G上電 15

　　600325 G華發 7

　　600331 G宏達 6.5

　　600396 G金山 4

　　600398 G凱諾 6

　　600487 G亨通 4

　　600488 G天藥 6.8

　　600535 G天士力 8.8

　　600557 G康緣 1.8

　　擬增發G股一覽

　　代碼 名稱 擬增發數量(萬股)

　　000046 G泛海 40000

　　000600 G建投 60000

　　000667 G名流 12000

　　000778 G鑄管 12000

　　000825 G太鋼 136900

　　000951 G重汽 6866

　　000972 G中基 5000

　　001696 G宗申 4500

　　600361 G綜超 10000

　　600518 G康美 6000

　　600529 G藥玻 10000

　　600533 G棲霞 8000

　　600550 G天威 3500

　　600590 G泰豪 5000

　　600801 G華新 16000

　　600831 G廣電 8000

　　周韜 整理

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