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德鼎投資 胡嘉
QDII正式破冰和QFII門檻放低是事關A股市場長期穩定健康發展的兩大重要因素。對于前者，市場或許有褒貶不一的看法，短期負面評價略多；而對于后者，市場在給予厚望的同時也有疑慮，甚至猜疑。但在筆者看來，這兩個事物標志著我國金融市場包括證券市場的制度環境建設、綜合發展水平、風險抵御能力等都初步達到了市場化的基本要求，意味著我
國A股市場從此邁入到了新的發展階段，“圍城”業已打破，自我封閉已被開放自由的生態環境所取代。
QDII之所以被屢屢推遲，主要緣于對資金分流的擔憂。但若從資金分流角度看，其實際影響并不大，近幾年內地資金通過各種方式“暗渡陳倉”進入境外金融市場已不是新鮮事。而QDII放行有助于使地下金融轉向正途，更可將正常的海外投資需求納入可監管、可調控的軌道，同時緩解人民幣升值壓力，減少國內股市波動。最重要的是，從長遠看，股改和匯改的疊加效應將使QDII為國內A股市場帶來良好的“鯰魚效應”。通過境內外股市投資環境及投資標的橫向比較，倒逼A股上市公司改善治理結構。同時，也會促使境內投資機構不斷審視改善自身的投資策略和估值方法，完善A股市場的開放式定價平臺。
其實，我們根本不用過多擔心推出QDII會降低A股市場的投資吸引力。首先，從估值模型角度看，宏觀環境是市場整體定價的基礎，宏觀環境的差異性是造成股票市場定價差異性的首要因素。若只看市盈率而忽視了這個基礎，我們就無法解釋美國、香港、日本為什么會存在市盈率定價水平的差異。盡管人民幣與港幣不能自由兌換，但美國、日本與香港之間資金是可以自由流動的，卻為什么沒有形成均衡或基本一致的市盈率水平？前兩年香港證券市場是香港城市經濟的晴雨表，僅有少部分反映了內地經濟的發展。但在CEPA之后，香港與內地的經濟發展關系日益緊密，而且以中國電信、交通銀行，建設銀行等為代表的大市值公司登陸香港市場，內地公司占港股指數權重越來越大，可以說深滬港證券市場的宏觀環境已逐步趨同。
其次，應理性看待香港市場與內地市場微觀產業結構基礎的差異。香港上市公司中，金融、地產、石化三類公司權重占70%以上，而深滬市場70%的公司卻是制造業公司。即便在同一個市場中，金融、地產與制造企業定價方面的差異都是十分明顯的，不同的市場更是如此。從審慎的角度出發，如果兩個市場上市公司的產業結構差異過大，關于市場總體定價水平的比較就會失去意義。我們需要更多重視的應是分行業的比較，這樣得出的結論會更有價值。深入的分類比較可以讓我們看到許多行業不同的場景，如在同一個行業中，香港市場行業龍頭的PE比較高，中小企業的PE比較低，而深滬市場的情況則正好相反。產生這種狀況的原因在于A股市場中私募資金、民間游資等對小市值股票有相當大的定價權。可以認為，香港市場對行業內公司的定價基本合理，深滬市場的比價結構則相對扭曲。但這正說明從中長期角度看，深滬市場中行業龍頭股票仍可能存在價值低估的情況。
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