股改成轉債投資分水嶺

　　招商證券 許駿 賈祖國

　　轉債市場一季度萎縮近半，預期在全流通后IPO解凍，新的轉債發行，這一狀況才有可能得到改善。目前轉債市場整體呈債性，但仍有著成為平衡型市場的趨勢，理由是A股后市向好及未股改轉債股改。一季度轉債市場觸發條款相當頻繁，二季度隨著準G股的復牌以及未股改轉債進入股改程序，這一狀況將繼續保持。在現有市場環境下，以股改為導向，尚處

于流通中的21只轉債投資機會也存較大差異。

　　轉債市場總體將表現為平衡型

　　一季度轉債指數一改2005年的萎靡不振，屢創新高，上漲幅度達8.81%，成交相當活躍，換手率達52.06%，較2005年四季度的34.45%有明顯放大。盡管轉債指數的上漲領先其標的

　　轉債市場大幅萎縮

　　截至3月29日，轉債市場總流通市值小于139億元（轉股數量無法實時披露），較之去年年末的小于280億元大幅下降，縮水接近一半。同時由于流通總量的減少，轉債每日交易金額也在不斷萎縮。

　　剔除已經退市的歌化轉債、云化轉債以及包鋼轉債，面前市場上尚有21只轉債可供交易（另雅戈轉債4月5日到期），其中10只轉債已經股改，8只為準G股轉債，尚有3只轉債尚未股改，即電力板塊的全部三只轉債：國電轉債、華電轉債、桂冠轉債。

　　股改是當前轉債市場分水嶺

　　股改是當前A股市場行情的原動力，表現較好的轉債主要是受其標的股票的股改行情帶動，而在市場向好的前提下，可以預期，尚未股改的三只轉債很有可能出現類似的搶權行情，結合基本面，投資者是可以挖掘出以較低風險博弈較高收益的個券的。

　　純債價值方面，居前三位的分別為創業轉債、西鋼轉債和桂冠轉債，到期收益率均在2.9%以上，具有良好的防御保底特征。需要指出的是，鑒于我們對于A股市場后市向好的判斷，作為轉債的債券價值高低的關鍵指標到期收益率，并不是我們當期關注的重點。

　　一季度轉債市場觸發贖回條款、回售條款以及轉股價向下修正條款的案例相當之多，這主要也是因為股改催生搶權行情，繼而復牌后標的股自然除權，使得未轉股轉債轉換價值大幅縮水所致。可以預期，二季度內隨著準G股的復牌以及未股改轉債進入股改程序，這一狀況將繼續保持。

　　基于大盤向好的判斷，以及轉債市場有著顯平衡型的趨勢，即具有收益良好和風險有限的雙重特征，我們以股改為導向，分別對G股轉債、準G股轉債和未股改轉債給出投資建議：

　　對于已經股改的10只轉債，基本思路為通常的先特征板塊再個券的轉債投資策略。考慮到大盤的走勢，我們應當關注的是其中的平衡型及股性轉債，即為招行轉債、萬科轉2、營港轉債和

　　對于還沒有股改的品種，我們以基本面為投資決策的基準，并充分考慮到股改預期的影響，綜合考量進行選債。由于僅存的三只轉債均為電力轉債，依照招商證券電力行業研究員的觀點，05年中期以來，電力行業盈利能力轉好，但電力供求關系、發電小時數、煤價、電價這些評價行業最主要的因素受到多方面的影響，未來都存在不同程度的不確定性，短期發展存在變數。電力板塊可能與大盤價值中樞同步變化，更多呈現由于一些重大事件發生或者產生預期而帶來市場機會。行業內部熱點也可能轉換，細分板塊如龍頭企業、股改、水電、小電網和非主流公司可能會存在階段性機會。就公司基本面而言，我們認為國電電力和桂冠電力相對較好。

　　對于股改中的8只轉債，我們的建議是轉股享受流通股對價或是賣出，不建議投資者繼續介入。