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中國長城資產(chǎn)管理公司 韓衛(wèi)東
股權(quán)分置改革是我國資本市場的重大制度變革。在實際操作中，由于股改既涉及上市公司發(fā)起人、戰(zhàn)略投資者、經(jīng)營管理者，又涉及政府、監(jiān)管者以及債權(quán)人、債務(wù)人等方方面面，情況錯綜復(fù)雜，各方利益相互交織，操作難度相當(dāng)大。這種紛繁復(fù)雜的局面必然要求股改方案必須是一種“多贏”的架構(gòu)，任何一種只考慮個別利益團體、不考慮他方或任何一
方的方案都是片面的，注定不會成功。而一般債權(quán)人作為上市公司利益群體中的一員，在股改中扮演著重要角色，一方面?zhèn)鶛?quán)人的立場和態(tài)度將對股改方案和進程產(chǎn)生重大影響，同時股改的實施也會對債權(quán)人產(chǎn)生重大影響，不同的股改方案將深刻地影響債權(quán)人的利益。
筆者認為，面對股改大潮，債權(quán)人應(yīng)正確認識發(fā)展形勢，根據(jù)自身貸款狀況和所在上市公司的實際情況，依靠在上市公司的特殊地位，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，通過實施“債務(wù)重組”、“債轉(zhuǎn)股”、“注入資產(chǎn)”等手段支持和推動上市公司股改，并以此作為支付的對價，為上市公司的進一步發(fā)展作出積極的貢獻。債權(quán)人通過上述運作，在積極支持股改并促進上市公司發(fā)展的同時，還能夠從上市公司效益增長和償債能力提高中獲益，既保障了原債權(quán)的全額及時回收，同時又開發(fā)和留住了自己的優(yōu)質(zhì)客戶。
一般來講，上市公司股改主要涉及三個責(zé)任主體：政府、非流通股東和上市公司。股改似乎與一般債權(quán)人關(guān)系不大，對債權(quán)人也無太大影響。但實際上卻并非如此，股改將對債權(quán)人產(chǎn)生較大的影響，既包括有利因素，也有不利因素。
有利因素主要表現(xiàn)為能夠為上市公司債權(quán)帶來一定的市場溢價。首先，如果上市公司采取引進戰(zhàn)略投資者的方式實施股改，那么戰(zhàn)略投資者可以通過收購該上市公司債權(quán)的方式達到控制上市公司的目的，從而對上市公司債權(quán)形成一定的需求。需求的增加反過來推動了上市公司債權(quán)市場價格的上升。其次，根據(jù)股改政策，上市公司非流通股大股東須在股改前歸還對上市公司的以往占款。因此，上市公司非流通股大股東可以通過折價購買上市公司債權(quán)的方式與其應(yīng)支持給上市公司的債務(wù)對沖，從而達到歸還以往占款的目的，甚至可以采取以豁免所折價購買的債權(quán)作為股改對價的支付。在這種情況下，上市公司債權(quán)市場價格也會因需求增加而看漲。第三，如果上市公司非流通股東采取注入資產(chǎn)方式作為支付的對價，則上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)以及市場競爭力會因此獲得改善和提高，其償債能力和償債意愿也會提高。
不利因素主要有以下幾方面：首先，從目前推出的股改方案來看，主要還是以上市公司非流通股東為主導(dǎo)的股權(quán)重組為主，基本上沒有相關(guān)債權(quán)人參與。這可能會使上市公司及其股東過度重視上市公司的資產(chǎn)和股權(quán)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及重組，并以此來推動和促進股改，而對負債方面卻不甚關(guān)心，甚至可能產(chǎn)生因股改而降低償還債務(wù)愿望的心理。第二，上市公司的流通股份由于兼有內(nèi)在價值與投機價值，且流動性較高，其在資本市場上的市場價格應(yīng)高于上市公司債權(quán)。因此，上市公司一般債權(quán)人可能會傾向于以債務(wù)重組方式作為股改對價取得的股份流通權(quán)，所獲得的收益應(yīng)可以彌補所放棄的債權(quán)。以上兩方面因素可能對上市公司債權(quán)人產(chǎn)生負面影響。
可見，股改通過影響上市公司的資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益使其償債能力和償債意愿發(fā)生變化，從而使上市公司債權(quán)人的利益受到影響。而上市公司債權(quán)人正是可以利用其對股改的影響，依托在上市公司的特殊地位，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，支持和推動上市公司股改，為上市公司的進一步發(fā)展作出積極的貢獻。從本質(zhì)而言，債權(quán)人在股改中通過“債轉(zhuǎn)股”獲益的高低將取決于債權(quán)獲得的實際成本、債權(quán)轉(zhuǎn)換、獲得股權(quán)時支付成本、非流通股轉(zhuǎn)換成流通股后的流通溢價與處置流通股份時的股價四個因素的共同作用。
債務(wù)重組(或注入資產(chǎn))。通過實施債務(wù)重組，上市公司一般債權(quán)人對上市公司的部分債務(wù)予以減免，以此作為實施“債轉(zhuǎn)股”的對價補償。當(dāng)然，上市公司一般債權(quán)人也可以采取注入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式作為實施“債轉(zhuǎn)股”的對價補償。
債轉(zhuǎn)股。根據(jù)債務(wù)重組及雙方協(xié)議，上市公司債權(quán)人將其持有的上市公司相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)換為上市公司非流通股股份。
實施股權(quán)分置。以上兩個步驟的工作完成后，上市公司債權(quán)人與非流通股東一起共同制定股改方案，采取送股、配股以及贈送認股權(quán)證的方式補充對價支付，以此保障股改方案的可行性。這樣，上市公司一般債權(quán)人通過資本運作積極參與了股改，將債權(quán)轉(zhuǎn)換成流通股權(quán)，不僅改善了上市公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，減輕了上市公司的負債壓力，支持了上市公司的發(fā)展，而且也提高了自身資產(chǎn)的流動性，實現(xiàn)了“雙贏”。此外，當(dāng)上市公司一般債權(quán)人通過“債務(wù)重組”、“債轉(zhuǎn)股”方式以上市公司股東的身份參與股改，并以贈送認購權(quán)證作為股改對價支付計算的情況下，當(dāng)行權(quán)日股價在行權(quán)價之上時，上市公司一般債權(quán)人可按行權(quán)價減持手中持有的部分股權(quán)，從而獲得現(xiàn)金流入，作為原債權(quán)的回收。如果股價在行權(quán)價之下，則上市公司一般債權(quán)人仍然持有所轉(zhuǎn)換的股份，并以此作為原債權(quán)的保障。
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