滬深300最大程度降低了指數風險

　　申銀萬國證券研究所 朱康平

　　2005年4月8日，滬深300(資訊 行情 論壇)指數正式發布，成為滬深證券交易所聯合開發的第一個反映A股市場整體走勢的指數。從這種意義上來說，滬深300指數無疑是擔負著中證系列指數先鋒軍的重任。其顯著特點就是風險小。考察期間，滬深300指數跑贏市場整體，并且經風險調整后的收益在僅低于深圳100指數。這是由于滬深300指數嚴格的選樣制度，

最大程度地降低了指數的風險。滬深300指數不僅在選樣空間上，剔除了ST股票、股價波動異常或者有重大違規行為的公司股票，并且調整規則中還明確規定，最近一次財務報告虧損的股票原則上不進入新選樣本。

　　指數的功能定位

　　滬深300指數功能定位為“基準指數、交易指數”。國際上許多著名的指數都是兼具基準性和交易性，比如道#zhPoint#瓊斯指數、標準普爾500指數、日經指數等。

　　就指數設計來說，基準指數側重于市場覆蓋率和行業代表性；而對交易性指數來說股票流動性則顯得更加重要。指數編制的關鍵就是在指數既定功能目標的基礎上找到側重點，平衡各要素間的矛盾。

　　滬深300指數的原有選樣方法雖然量化規則簡單透明，但是指標過多造成樣本股預測上的麻煩，并且流通股份數和成交股份數這兩個指標似乎有點冗余。

　　針對以上的不足之處，中證指數公司修改了指數的選樣方法。新的選樣方法更加簡潔明了，只考慮日均成交金額、日均總市值這兩個指標，指數樣本股的可預測性進一步增強。同時，新的選樣方法保留了原方法中側重“規模”、兼顧“流動性”的特點，并賦予流動性更大的權重，表明指數在“交易性”功能上的加強。該方法在2006年下半年的樣本股定期調整時開始實施。

　　滬深300指數沒有明確考慮股票行業特征，“鑒于目前國內缺乏權威的行業分類標準的現狀，滬深300指數沒有進行行業分類”，筆者認為這種做法也不無道理。

　　接下來我們就從指數的代表性和交易性方面考察滬深300指數。結果顯示，滬深300指數的市值覆蓋率維持于60%左右，成交金額覆蓋率基本維持在50%，樣本股的行業分布同市場無顯著差別，指數的基準功能強。并且樣本股公司的凈利潤總額占市場凈利潤總額的比例達到87%，凈資產比例達67%，每股收益、每股紅利和凈資產收益率指標也高于市場平均水平，指數的內在投資價值強。緩沖區技術和分級靠檔技術均增強了指數的可復制性。

　　指數基準功能評價

　　作為市場符號的代表，基準指數首先必須具有相對恒定的市場覆蓋率，其次是具有均衡的行業代表性，最后是具有適當的可投資性。

　　總市值反映上市公司的整體價值，代表整個上市公司的全貌，流通市值反映上市公司二級市場的價值，代表了上市公司在流通市場的全貌。從計算結果來看，滬深300指數的流通市值覆蓋率基本維持在60%，而總市值覆蓋率則平均為65%，市場覆蓋率均超過半數，并且相當穩定，這說明在我國現有市場分散化程度下，滬深300指數能夠很好地刻畫市場。

　　除了市值覆蓋率外，行業覆蓋率也是衡量基準型樣本指數優劣的一個重要指標，理想的情況是指數的行業覆蓋率與整體市場的行業比例一致，否則，樣本指數與整體市場就會有結構性的差異。

　　指數的行業占比指標衡量了指數中的行業結構，市場的行業占比則衡量市場整體經濟結構，二者偏差如果太大，則說明指數的行業結構失衡。指數行業占市場比衡量了指數中行業市值占整個市場該行業市值的比重，市值集中度高的行業，相應比值也高，反之，相應比值較低。

　　從統計來看，行業占市場比偏離平均值60%較多的有：“農、林、牧、漁業”，“采掘業”，“醫藥、生物制品-z”，“金融、保險業”等4個行業。總體上來說，雖然滬深300指數沒有考慮行業代表性，但實際樣本股的行業分布同市場并沒有顯著差別。

　　從計算結果來看，滬深300指數的成交金額的覆蓋率基本維持在50%以上。由于“流動性”權重低于“規模”權重，使得成交覆蓋率也略微低于市值覆蓋率，但仍舊有一半左右的成交金額集中于滬深300指數。

　　正如前文所提，新的選樣方法賦予成交金額以更大的比重，從理論上來說，滬深300指數的流動性應有所上升。我們根據新的選樣方法模擬了2005年12月這一期的樣本股，并計算模擬的指數在2006年3月1日-2006年3月31日一個月間的平均成交金額覆蓋率和平均總市值覆蓋率，發現成交金額覆蓋率平均為60%，結果證實了我們的觀點，也就是說，新的選樣方法下，指數流動性進一步增強。

　　指數交易功能評價

　　交易性指數，必須具備以下的職能：為指數共同基金提供基礎，為期貨期權交易提供標的，為上市交易基金提供選擇，并為投資產品創新提供依據。

　　指數可交易性的核心是指數是否能夠被準確地復制，因為無論是指數基金或者指數衍生品，本質上都是復制或反映標的指數價值的市場組合。由此，交易性指數首先要具有確定的股票數目。這不僅是為了方便指數產品的市場推銷，而且也便于基金產品的操作管理。第二，指數要具有較強的流動性，如果指數流動性過低，將提高指數產品的成本，擴大指數基金的跟蹤誤差，也會妨礙標的指數價格波動向指數衍生品價格波動傳播的途徑，使指數衍生物的價格不能非常敏感地跟隨指數價格的波動。此外，指數還必須具有良好的抗操縱性、編制方法的高透明度。

　　滬深300指數具有確定的樣本股數量，為300只。樣本股選取的量化規則也簡單透明，但是在樣本空間的定義上，“不包括有重大違規行為的個股”，卻包含了一定的人為主觀因素。考慮到中國新興市場情況，法律和制度尚未十分健全，上市公司違規現象屢見不鮮，違規行為也五花八門，重大違規行為實在難以量化，包含一定的人為因素也是不得已而為之。

　　我們選取成交金額與流動比率來衡量指數的流動性，流動比率是指價格變動一個百分點時需要的交易額，該比率越高，表明一定價格波動幅度內實現的交易額越大，市場的流動性越好，反之則流動性越差。為了比較，我們將成交金額與流動比率進行“標準化”，也就是除以流通市值，其中，成交金額“標準化”后得到的就是換手率指標。

　　從統計來看，雖然滬深300指數的平均換手率低于市場整體，但是流動比率/流通市值指標則比市場整體高。平均換手率略低，說明滬深300指數成份股的投資者更加傾向于較長時期持有股票，從而使周轉率低于市場平均水平。而作為綜合反映寬度和深度的指標，流動比率/流通市值高，說明滬深300指數的流動性好。

　　對于指數化的基金產品來說，指數的內在投資價值也很重要。指數的業績好，能夠在長時期內給指數化投資者帶來豐厚的收益，則基金產品的也將受到投資者的追捧。以2005年中報數據計算，樣本股公司的凈利潤總額占市場凈利潤總額的比例達到87%，凈資產比例達67%，是市場中主流投資的目標。每股收益、每股紅利和凈資產收益率指標也高于市場平均水平。因此，作為基金產品基礎，滬深300指數能夠給投資者帶來長期的收益。

　　衡量指數是否能夠被準確地復制，樣本股的穩定性是一個重要因素。穩定性是指樣本股的數量及構成相對穩定。滬深300指數每年調整2次樣本股，并且在調整時采用了緩沖區技術，這樣使得樣本定期調整的幅度得到一定程度的控制。并且，采取緩沖區設置后，人為操縱股票進入或退出樣本股的難度加大了，指數的抗操縱性也得到加強。問世以來，樣本股共經歷了兩次調整，每次均調整14只樣本股，調整幅度控制在5%以內。

　　另一個值得提及的是，滬深300指數采用了分級靠檔技術。對于流通市值比例接近，但處在分檔位上下很近的股票，分級靠檔技術會人為擴大它們在指數中權重的差距，指數的精確性有所降低。但是，從指數復制角度出發，分級靠檔技術的采用可以使在樣本公司股本發生微小變動時保持用于指數計算的樣本公司股本數的穩定，可以降低股本變動頻繁帶來跟蹤投資成本，便于投資者進行跟蹤投資。

　　考慮到跟蹤滬深300指數的指數基金收入的紅利需扣稅，使得基金在收益指數基礎上進行跟蹤可能發生誤差，中證公司自2006年4月3日開始，將滬深300指數由全收益指數改為價格指數，同時，也提供滬深300全收益指數的日收盤數據。

　　目前，同時計算并發布價格指數和總收益指數的有晨星中國指數系列、MSCI中國A股指數(資訊 行情 論壇)系列等。而滬深300指數以價格指數為主、全收益指數為輔的做法，為將來同時發布價格指數和總收益指數埋下伏筆。