世紀證券：券商市場化重組更需政策援手

　　世紀證券代總裁 熊政平

　　以市場化的方式對證券公司進行重組，將成為拯救問題證券公司、化解市場風險和危機、實現資源整合的主要方式之一。當前，推動、鼓勵證券公司市場化實施重組，是符合資本市場發展方向的舉措

　　與政府或監管機構主導的對證券公司行政性關閉和國有全資金融投資公司主導的注資重組模式不同，證券公司市場化重組一般不以被重組公司的法人主體資格因原公司破產清算被消滅為代價，重組后存續的公司或者繼續保有法人主體資格，或者是在被重組的若干公司取消法人主體資格而新設一個新的法人。但是，無論是后者中的哪一種情形，存續公司都需承接被重組公司的相應資產負債，并按照監管機構許可的各項業務資格維持正常的經營。因此，相對于行政關閉型重組和注資型重組，證券公司的市場化重組面臨的困難更多，情況也更為復雜。

　　市場化方式重組的共性和個性

　　采取市場化方式實施重組的證券公司，相對行政關閉型重組和政府注資型重組而言，存在的問題有共性的一面，概括起來有以下幾點：多年的市場低迷，造成收入和現金流量不足；大量固定回報的委托理財資金投入高風險股票自營造成嚴重虧損；委托理財資金在制造虧損的同時尚需支付高額的利息，更加重了被重組公司的財務負擔；股東占用公司資產；被重組公司出資不到位；部分公司還存在數量不一的歷史遺留問題等。上述問題的存在和不斷放大，與被重組公司不規范的治理、不完善的管理和內控、管理人員特別是高級管理人員法制觀念淡漠有極大關系。

　　但是，相對于行政關閉型公司和注資重組型公司，采取市場化方式進行重組的證券公司也有其特點：一是這類公司債務規模處于可接受的范圍內且債務比較集中，有被重組和拯救的可能；二是這類公司尚保持一定的償債能力，雖然已經十分虛弱，但還能夠為重組支付一定的對價；三是往往采取市場化重組的公司有一定的知名度和經營能力，假以時日能夠重振旗鼓；最后，也是最重要的，主要的利益相關人能夠在較短的時間內形成重組的共識，從而為重組贏得寶貴的時間。在這些利益關系人中，主要股東和主要債權人的作用至關重要，他們往往決定了重組的成敗，而監管機構的支持也是重組成功的關鍵所在。

　　正是由于以上特點，進行市場化重組既要實現重組目標，又要在整個重組中保持公司的基本穩定，維持正常的經營秩序和經營活動，不至于出現骨干管理人員、業務人員和重要客戶的重大流失。

　　市場化重組要解決什么問題

　　正是由于采取市場化方式實施重組的公司完成重組后公司的法人主體地位還需要保留，即使采用新設合并的方式存續的公司也需要承接原公司的資產負債，所以這類公司往往首先面對的就是沉重的債務壓力。能否以適當的、債權人能夠接受的方式實施債務重組，從而達到削減債務總規模、降低償債風險的目的，是采取市場化方式重組的公司面臨的第一道“坎”。但是由于這些公司債務的成因十分復雜，在實際操作中采取單一的方式并不見得能夠取得好的效果，也很難達到預想的目標。

　　因此，按照債務規模、成因、債權人特點對債務進行分析歸類，是債務重組的重要環節，也是尋找債務重組方式的基礎和前提。這個問題解決了，債務重組方案可以隨之確立，且能夠在較短的時間達到較佳的效果。而實際操作中打“組合拳”、以多種方式并進解決問題更有效。

　　以市場化方式進行重組的證券公司面臨的第二道“坎”是股權問題。由于這些公司多年虧損，凈資產早已消耗殆盡，要實現重組目標需要協調好原股東和新的意向性投資者之間的利益關系。

　　解決這一問題的方式主要是原股東權益縮水，從而降低原股東在重組后公司內的股權比例。但是，由此帶來的問題是，原股東參與重組的積極性會大幅降低，給重組帶來新的困難。在一定條件和期限內鎖定原股東的權益，在重組中設定股權回購/定向發行條款，或限制原股東的管理權似乎是可以選擇的替代方式。

　　另外，在股權重組中，意向投資者的選擇也十分重要。意向股東的專業背景、過往經歷、誠信水平甚至投資目的的確定都是股權重組中不可回避的問題。

　　實際上，證券公司問題的出現根本原因在于治理結構和治理機制的缺失。能否解決治理問題，確保重組后的公司不至于“新瓶裝舊酒”、避免重蹈公司重組前的覆轍，是市場化重組后公司面臨的第三道“坎”。而涉及的問題既包括治理機構的組成、對公司的實際控制、經營班子的組成和高級管理人員的聘任，更廣義一點，治理問題還包括決策、監督、執行的機制和相關規章。鑒于重組中新老股東的權益結構出現較大變化、重組后的公司不啻于一個全新的機構，而新《公司法》將公司的治理問題更多地作為公司自治的范疇加以規范，可以想見在重組過程中治理問題是一個矛盾集中的領域。

　　從現在的情況看，必須堅定地貫徹現代企業制度的基本原則，在協調新老股東、股東與公司利益的基礎上，堅持走所有權和經營權“兩權”分離、實行決策、監督、執行適當分開相互制衡的路子，比股東競相派遣人員直接參與公司的經營管理，有更好的操作性，且實際效果也會更優。

　　適時解決歷史遺留問題是這類公司重組面臨的第四道“坎”。從歷史遺留問題的成因看，情況比較復雜而處理有一定難度。這些問題既包括股東與公司的資產獨立性及夯實出資的問題，也涉及過往經營和重組中未能徹底解決的問題，如歷史遺留的債務等；既與公司的存在基礎有關，也與公司的資金狀況和經營活動有關，需要花力氣解決，且多數情況下還需要有關部門的協調和支持。

　　市場化重組更需要政府支持

　　采取市場化方式對證券公司進行重組減少了對社會公共資源的占用，各種利益關系人在重組中博弈的結果有利于均衡的利益關系的形成。但是這并不意味著政府和監管機構的作用就不重要。

　　實際上，由于此種重組方式占用的公共資源較少，更需要政府和監管部門的支持；而市場化重組中許多問題不是重組公司和其利益關系人能夠自行解決的，需要政府和監管機構的協調。

　　現在看來，下列問題值得政府和監管部門的高度關注：

　　一是適當追加經營資源，增強市場化重組公司的經營基礎。

　　當前證券公司經營中存在的基本問題之一是多數公司達不到基本的經濟規模，無法實現規模經濟和范圍經濟。市場化重組固然可以優化被重組公司的財務結構、股權結構和治理水平，但并沒有增加其經營資源。如果公司經過重組后符合監管部門的有關監管要求，應加快其規范類甚至創新類證券公司認定的進度，賦予其新的業務資格，并在這些公司管理和經營能力許可的前提下容許其參與現有的需要重組的證券公司的重組，以期盡快實現基本的規模經濟和范圍經濟。

　　二是適當注入資金，緩解市場化重組公司的資金緊張局面。

　　由于市場化重組公司各利益相關人特別是新投資人的承受能力仍然有限，監管部門對證券公司的融資渠道仍然沒有實質性放開，而采取市場化方式重組的證券公司確實占用了較少的公共資源，給予這些公司一定的注資支持是適當的。如可否考慮以重組后公司的凈資本的一定比例，從中央匯金、建銀投資或其他類似機構借入次級債務？或者容許其以凈資本的一定比例發行短期融資券等等，不一而足。

　　三是協調有關部門解決這些公司的歷史遺留問題。

　　證券公司特別是存續時間較長的公司都或多或少地存在歷史遺留問題。實際上，有些公司問題的出現與歷史遺留問題的關系還很大。由于歷史遺留問題存在的時間很長，不僅大量占用了這些公司的經營資源，而且由于成因比較復雜，涉及的管理部門多而且變化較大，需要政府和監管部門出面進行協調，才能夠在較短的時間、較低的成本內解決這些長期困擾證券公司的疑難雜癥。

　　四是加強重組的協調和監管。

　　證券公司的重組是一個涉及面廣泛而困難的過程。其間，由于各利益關系人的權利關系比較復雜，而造成談判和博弈的過程漫長，甚至在關鍵的時刻使整個重組工作毀于一旦。基于各利益關系人意思自主，在特定的時期政府和監管部門介入重組進程，既有利于重組工作符合規范，有序推進，也可以在很大程度上加快重組進度，提升重組質量。在這里，政府和監管部門不僅應該成為壓力集團，也應該成為重要的協調人。

　　五是重點關注重組公司的治理和管制。

　　債務重組、股權重組的成功，并不必然導致公司重組后能夠走上規范經營、穩健發展的軌道。在這里，建設一個符合現代企業制度的基本原則，符合法律法規、監管要求和重組公司實際情況的治理結構和治理機制，有更加重要的意義。

　　回顧問題公司的成因，不能說治理結構失衡、治理機制失效、管理失控不是最主要的原因。現在看來，監管部門不僅要求重組公司在治理問題上要“貌”似，還要強調其“神”形，否則就不免走上“舊酒新瓶”的老路。

　　以市場化的方式對證券公司進行重組，并非什么重大創舉，所采取的手段亦屬常規。隨著資本市場的發展完善，會成為拯救問題證券公司、化解市場風險和危機、實現資源整合的主要方式之一。在當前的情況下，推動、鼓勵證券公司以市場化的方式實施重組，是符合市場經濟規律、也是符合資本市場發展方向的舉措。

　　證券公司問題的出現根本原因在于治理結構和治理機制的缺失。能否解決治理問題，確保重組后的公司不至于“新瓶裝舊酒”、避免重蹈公司重組前的覆轍，是市場化重組后公司面臨的“坎”

　　進行市場化重組既要實現重組目標，還要在整個重組中保持公司的基本穩定，維持正常的經營秩序和經營活動，不至于出現骨干管理人員、業務人員和重要客戶的重大流失

　　采取市場化方式對證券公司進行重組減少了對社會公共資源的占用，各種利益關系人在重組中博弈的結果有利于均衡的利益關系的形成。但這并不意味著政府和監管機構的作用就不重要。實際上，由于此種重組方式占用的公共資源較少，更需要政府和監管部門的支持。