鹽湖鉀肥認沽權證行權價略顯保守副題

http://whmsebhyy.com 2006年04月12日 05:34 中國證券報

　　認購權證理論價值測算

　　正股價格（元）隱含波動率11．6813．1414．616．0617．52

　　39．65％4．0403．1382．4031．8201．367

　　47．58％4．3693．5342．8412．2731．813

　　55．51％4．7113．9323．2742．7232．264

　　63．44％5．0614．3303．7043．1712．717

　　71．37％5．4154．7254．1293．6143．169

　　國信證券葛新元董藝婷

　　日前，鹽湖鉀肥（000792）推出了“送股＋派現＋權證”的股改方案，流通股股東每10股將獲得1股

股票、8.76元現金及3份百慕大式認沽權證，權證存續期為12個月，行權價格為15.2元/股，行權日為權證存續期的最后5個交易日。

　　由于該方案包含了送股和送現金，預計復牌后正股價格將發生變化。根據目前的送股和派現比例和鹽湖鉀肥停牌前的收盤價16.94元計算，預計其“自然除權”后的股價應為14.6元。

　　鹽湖鉀肥是一家擁有特殊行業地位、上市后業績持續保持增長的績優藍籌公司，目前公司復權股價處于上市以來的最高點。預計股改后一年內，股價繼續上漲、超過認沽權證行權價的可能性較高。因此我們對復牌后的股價采取了較為樂觀的估計。同時，考慮到停牌期間市場可能會發生的波動，在采用BS模型對該權證方案進行評估時，我們采取上述價格的80％-120％作為評判鹽湖鉀肥認沽權證的價格區間；認沽權證的初始行權價為15.20元，權證的存續期限為T＝12個月；以一年期稅后定息

存款利率1.80％為無風險利率；股票的歷史波動率為39.65％，隱含波動率的區間則采用1.0-1.6倍歷史波動率。

　　測算的結果是，鹽湖鉀肥認沽權證的理論價值在1.367元到5.415元之間。考慮到目前市場上的認沽權證隱含波動率一般為正股歷史波動率的1.2倍，該權證的價值在1.813-4.369元之間。折合成正股，每份權證的對價水平相當于0.107-0.258股鹽湖鉀肥，3份權證的對價水平在0.5-0.75股之間。整體對價水平在2股左右。

　　事實上，這樣一個包含了送股、派現和權證的方案，可以說綜合考慮了大股東對股權、現金和公司未來預期的考慮，設計本身是比較合理的。靜態考慮公司目前的經營狀況和市場條件，假設停牌期間市場仍然維持上升趨勢，認沽權證上市便有一定的可能成為價外權證；同時，如果考慮到公司良好的基本面以及未來持續增長的能力，認沽權證的價格顯得稍為保守。

　　當然，之前已有貴州茅臺這樣的高價股出臺了包含權證的股改方案，我們也意識到，如果提高認沽權證的行權價，自然能夠達到較高的對價水平，但是大股東資金擔保的壓力和償付壓力也會相應提高。因此，對于流通股本較大或者股票絕對價格較高的公司來說，雖然認沽權證作為股改組合式方案的一部分，能夠彌補大股東送股能力的不足，但是通過修改認沽權證的行權價來提高對價水平，則有一定的困難。對組合式方案的實際對價水平影響較大的，還是送股和派現的數量多寡。

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鹽湖鉀肥 認沽權證行權價略顯保守副題

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