中集集團:"中國制造"商機延續成長故事

　　上海證券報 中信建投證券研究所 鄭賢玲

　　改革開放以來，中國在世界經濟一體化的過程中扮演著越來越重要的角色，"中國制造"已經成為我國和世界經濟發展的重要因素，在短暫的二十多年中，這一因素培育了大量的商機，也成就了一批新的跨國公司，中集集團就是在這一大的歷史背景下成長起來并正在成為中國的跨國公司級企業。

　　在世界制造基地轉移中占據兩個重要環節

　　集裝箱運輸是至今為止世界水路貨物最便捷、最經濟的運輸方式。隨著世界經濟一體化的不斷深化，集裝箱運輸與制造業得到了快速的發展。集裝箱制造業是典型的勞動密集型產品，且需求伴隨著貨源流動方向不斷地從發達國家向發展中國家轉移:上一世紀60年代集裝箱制造業發源于美國，70年代轉移到日本、80年代轉移到韓國，80年代末90年代初轉移到中國。中集集團在80年代初選擇這一產業，實際上正是抓住了世界制造基地向中國轉移的兩個重要環節:一是中國具有集裝箱本身的制造成本優勢導致轉移，到目前，世界90%以上的集裝箱在中國生產；二是中國成為全球制造基地后，巨大的貿易和貨物流量帶來的快速成長的集裝箱市場。

　　經過20年的發展，中集集團已經成為全球最大的集裝箱企業，在全球集裝箱領域占據50%以上的市場份額，在世界貿易中占據重要地位。2002年，中集集團基于對"中國制造"和世界多式聯運的深刻理解，將產品延伸至道路運輸車輛，同時也將對機械制造和成本管理的成功經驗，成功復制到道路車輛運輸領域。2005年是公司進入道路運輸車輛的第五年，全年銷售車輛已經達到5.3萬臺，成為國內最大的專用車輛制造企業。

　　行業統御與資源整合形成的行業領先能力

　　中集集團是在我國最早的市場經濟中成長起來的企業，其介入的行業無論是集裝箱、登機橋還是道路運輸車輛都是完全競爭性產業。因此，公司真正是在市場經濟的打磨中發展壯大起來。到目前，公司已在全球集裝箱行業中占據50%以上的市場份額，在國內登機橋市場占據90%以上的份額，且在短短的五年間成為國內最大的專用車制造企業。通過收購兼并的發展模式，到目前為止，公司已在海內外擁有50多家控股子公司，其中集裝箱制造20多家，專用車輛企業9家。

　　干貨集裝箱進入門坎較低，因此，產業布局和規模經濟效應是企業制勝的關鍵要素。中集集團在進入這一領域時即面臨現代、進道等強大的競爭對手，但公司不僅在集裝箱領域收購了集裝箱的競爭對手，更在兩年的時間內收購了國內最大的車輛企業

　　如果說因為干貨箱產品的同質性創造了統一采購和統一銷售的盈利模式的話，我們認為在個性化較強的車輛行業，公司仍可能有更大的發揮空間和規模優勢。首先，公司可以統一使用集團公司共同的產品目錄，其次，公司已經開始實施產品中心策略，各子公司集中優勢產品組織研制和生產，并將經驗移植到兄弟公司。一般來講，單件小批量生產的企業研制成本和制造成本相對較高，但以中集集團的資源整合能力，可能將單件做成小批量、小批量做成大批量。

　　另外，作為行業龍頭，中集集團不僅是集裝箱行業標準的起草單位，也與國家有關主管部門合作，參與制定我國專用車輛標準，在行業中彰顯著龍頭企業的地位。

　　歷史上，中國曾經有70多家集裝箱生產企業，到目前行業內只有10家左右，其中，中集和勝獅兩家公司的比例超過70%。專用車輛是一個更加分散的行業，但從成熟市場來看，車輛的行業集中度也不算低，美國前10家專用車輛企業銷售收入占全美的60%以上。我們認為，隨著，我國物流行業的成熟，貨運公司的大型化和品牌化趨勢的形成，車輛的集中度也將逐步提升，而中集集團必將在這種整合中占得先籌。

　　產業鏈穩步延伸市場空間無限

　　中集集團從干貨箱到冷藏箱、特種箱，到成為全球唯一能夠提供所有集裝箱品種的供應商，再到進一步增加了集裝箱堆場和維修業務；而公司所進入登機橋業務、車輛業務和罐式業務，實際上是延伸了集裝箱產業鏈，從航運運輸設備延伸至空中運輸設備和陸路運輸設備。

　　由于

　　2005年公司干貨箱產品出現了大幅波動，銷售總量從2004年的280萬TEU左右下降到240萬TEU，銷售價格更是從年初的2200美元/TEU下降到年末的1500美元/TEU。面對劇烈的市場變化，公司業績也出現了巨大的波動，公司單季度盈利從第一季度的0.9元下降至第四季度的0.01元。造成此等原因的因素在于，2004年和2005年上半年，全球貿易和原材料價格的大幅上揚，集裝箱采購量和價格隨之上漲，并出現了持續14個月的超買，而5月份開始鋼材等原材料價格的下降和超買后的存貨使得集裝箱價格迅速回調，第四季度銷量銳減。基于此，市場對公司趨勢的預期開始下降，但從公司年報披露的數據來看，公司干貨箱以外的產品都保持了良好的增長勢頭。

　　車輛是公司新進入的業務領域，罐式設備也是公司正在積極發展的第三個較大的領域，這兩個產品2005年均保持了高速增長，并給市場留下了良好的預期。公司在集裝箱制造領域積累了大量的經驗，但公司并沒有局限于集裝箱一類產品，而是迅速進入相關的交通運輸設備制造行業，并通過復制實現快速成長。全球專用車輛靜態銷量約200億美元，相當于集裝箱的3.5-4倍。公司目前已經形成明確的發展戰略，定位交通運輸設備制造業，不斷延伸產業鏈，其發展空間巨大。

　　堅持國際化發展道路發揮中國制造優勢

　　從公司成立之初，中集集團就是一個中外合資的外向型企業，公司未來發展的道路定位為"以中國優勢為依托的全球化營運體系"，其核心內容包括"放眼全球，特別是北美、歐洲、亞洲等主流市場，大力發展具有比較優勢的交通運輸產品和服務"、"充分發揮中國優勢，特別是已經形成的自身優勢"、"使整個營運體系符合國際通行的商業運行規則，與全球客戶的營運體系實現有效對接"。

　　改革開放以來，我國機械行業走引進消化的路線，制造能力和技術水平都有了很大的提高，我國機械產品表現出較大的性價比優勢，機械產品出口持續增長。但和發達國家比較，我國機械產品目前主要集中在中低端產品，其主要原因是國內企業不熟悉國際市場，與高端客戶間的溝通存在較大的障礙，不利于產品的改進與提高。但中集集團擁有較高的生產技術能力，且供銷體系建立在全球基礎之上，供應商和客戶包括全球主要鋼鐵公司和運輸公司，對北美、歐洲和日本的商業規則和客戶都比較熟悉，可以因此迅速將符合國際市場需求的新產品銷售到相應市場。

　　與其他機械制造企業不同的是，中集集團通過收購兼并可以短時間內擁有一個產品全球最先進的技術或產品專利。公司基于對機械制造的深刻理解，充分發揮中國制造成本較低的優勢，將國外企業的零部件放在國內生產，大大提高Vanguard在美國同行的競爭力。而和國內同行相比，其在國外固有的品牌形象、客戶、生產基地及營銷網絡將表現出絕對的優勢。

　　公司步入新的歷史發展階段

　　2004年、2005年，公司收入和利潤都出現了超常的增長，由于干貨箱的價格波動，中集再次被定位周期性企業。如果干貨箱利潤來看，我們認為2006年將恢復到比較正常的水平，公司利潤將有所下降。但從公司經營體系來看，2006年的產業鏈將更加健康，主要業務也將保持增長。

　　首先，我們預測2006年干貨箱需求增長超過10%。國際貨幣基金組織預測2006年世界貿易增長率為7.4%，高于2005年的7%。我國商務部預測中國貿易增長率為15%。2005年下半年到2006年第一季度，由于鋼材下降預期和存量消化原因，導致集裝箱購買積極性與2004年和2005年前五個月走出相反的行情。目前，市場存量基本消化，鋼材價格回升，我們判斷干貨箱市場將比2005年下半年有明顯的恢復。盡管行業內競爭格局有所改變，集裝箱毛利率有所下降，但我們認為公司仍然能夠維持15%左右的毛利率，且公司行業地位短期內不會動搖。

　　其次，道路運輸車輛將有50%以上的增長。2005年公司車輛銷量和銷售收入分別增長了39.89%和84.06%，但由于地方政府放松超載超限的管理，國內市場重型汽車和半掛車車頭分別下降38%和42%。公司增長很大程度上依賴出口，其中山東中集虧損2000多萬元。今年，國內重型車輛市場出現恢復性增長，第一季度同比增長32%，我們預計全年有望增長20%左右。按照以往的經驗，五年計劃的頭三年重型卡車需求將保持持續增長。公司基本布點已經形成，2005年車輛毛利率達到14.23%，2006年公司將進一步整合集團資源，毛利率將繼續上升。考慮公司現有生產產能和市場成長，預計公司車輛收入增長超過50%。

　　第三是公司罐式儲運設備有望取得大的突破。公司收購全球最大的罐式儲備企業博格公司正在報批中。公司擬收購的博格公司2004年完成營業額23584.4萬歐元，實現主營業務利潤10483.7萬歐元，凈利潤963.6萬歐元。盡管公司2004年凈利率只有4.1％，但主營業務利潤率達到44.45％。該公司2002年-2004年銷售收入保持20％以上的增長，2005年實現銷售收入2.97億元，同比增長25.85％，目前公司業務主要集中在歐洲和南非。預計罐式儲運設備在亞洲和遠東將有更加長足的發展，此項業務將成為公司新的增長點。預計2006年并表，可以給公司帶來34億元的收入和1億元左右的利潤貢獻。同時該公司是歐洲最大的罐式儲運設備制造公司，在荷蘭、比利時、丹麥、芬蘭、德國、波蘭和南非共有27家企業和分支機構。目前中集集團車輛業務和集裝箱業務已經在美國、英國有生產基地，而此次收購，更將使中集在歐洲的布局一步到位，這對中集的全球戰略具有非常重要的意義。

　　第四是空港設備高速成長。2005年公司承接訂單228條，首次占全球總量的40%，并上升到世界第一。2008年北京奧運會和2010年上海世博會首都機場和上海機場的建設已經給公司帶來了142臺訂單。2006年，美國對公司的銷售禁忌也將解除，預計這塊業務未來將有良好的市場表現。

　　科學的治理結構和穩健的財務狀況應該給予溢價

　　招商局國際與中遠集裝箱工業有限公司各自持有公司16.23%，股權結構分散，除中遠集裝箱工業有限公司持有16.23%的股權以外，其余股權已經全部流通。公司共有8名董事，其中兩大股東各有兩名，經理層一名，獨立董事三名，經理層、董事會和監事會之間形成了相對制衡的治理結構。

　　一般來講，制造企業上升通道中都需要大量的資本投入，現金流壓力較大。上市以來，公司通過收購兼并擴充業務，主營業務收入和凈利潤均保持了快速增長，但公司在財務成本控制上表現出較高的管理水平，資產負債率一直控制在合理范圍，財務費用較低，現金流良好。2005年公司經營活動產生的現金流達到53億元。

　　從公司發展的歷史來看，2004年和2005年公司從業績層面實現了跨越式發展，但實際上我們認為，公司這兩年由于行業發展的歷史機遇在產品市場上獲得了50億元左右的超額收益。而恰恰是這筆收益為公司未來延伸產業鏈實現業務層面的跨越式發展準備了較好的條件。也就是說公司在產品市場上獲取了本來要從資本市場上的融資金額，公司凈資產收益率得以維持在較高的水平。如果排除公司2004年和2005年所獲得的超額收益，實際上公司復合增長率在25%以上。我們認為公司產業發展健康，且以2006年為基數仍將保持較快的增長速度，對治理結構健康和財務穩定的成長性企業應該給予一定的溢價。

　　股權分置改革帶來的更大機會

　　中集集團干貨箱價格和銷量下降的同時，恰逢中國A股市場股權分置改革。市場目光迅速聚集到股改補償較高的企業。中集集團因為股權結構特殊沒有股改補償預期被拋售。鑒于目前公司動態PE不到10倍，目前公司推出10股送7份認沽權證、行權價10元的方案是一個防御性而非補償性的股改方案。該方案對投資者來說肯定沒有其他送股或送現金的方案優惠。但正因為沒有補償預期導致公司股價下跌，因而對目前市場未持有公司

　　公司巡禮