醫藥商業加速整合顯機會 關注國藥系

　　招商證券研發中心 周銳

　　種種跡象表明，未來10年將是中國優勢醫藥商業企業加速整合的黃金時期。經過十年的殘酷競爭，醫藥商業的毛利率已經下降到非常低的水平，部分地區的醫藥批發毛利率已經下降到4%左右，中小醫藥商業企業大部分陷入虧損境地。行業的收入和利潤在加速向優勢企業集中，行業中的整合將日益加速，我們因此給予該行業“推薦”的投資評級。在具體上市

公司方面，我們看好國藥控股高速發展給國藥股份(資訊 行情 論壇)、一致藥業和復星醫藥(資訊 行情 論壇)帶來的投資機會。

　　行業整合加速

　　不同于醫藥制造業，醫藥商業是一個規模效應非常明顯的行業。行業數據也顯示利潤正在向大企業集中。目前，醫藥商業銷售額前10名的企業占全國醫藥商業銷售額的比例雖然只有24%，但利潤總額占比已經達到72%，利潤率達到1.23%；而剩余的占有76%銷售份額的中小企業的利潤率僅為0.22%。考慮到所得稅因素，中小企業實際的利潤率還要低于這個水平，其中大批企業已經處于虧損境地。

　　大批中小企業的微利甚至虧損狀況給行業內的強勢企業帶來了快速擴張的的歷史性機遇。據我們了解，一些行業內的強勢企業將在2006-2007年發動新一輪的快速擴張，主要目標是搶占中小企業的市場份額，行業的整合很可能在未來幾年加速。

　　就子行業來說，醫藥批發和零售兩種業態都還將長期存在，而批發業態的整合速度將會更快。批發層面實質上只是對上游廠家和下游醫院、零售藥店的服務商，規模越大、提供的藥品種類越多，對于上下游的服務能力就越強。批發不需要不停地開店，需要的只是不斷地擴大配送系統，不斷地擴展客戶。

　　誰將在整合中勝出

　　根據美國醫藥商業發展歷史，我們認為未來中國醫藥商業的巨頭必須具備以下條件：

　　首先，具備很強的費用控制能力。對于醫藥商業特別是批發業來說，費用控制能力是企業的核心競爭力。業態模式、物流中心的建設、資金的運用等各個方面都必須以控制費用為中心。

　　華東醫藥、廣州藥業、第一醫藥、美羅藥業(資訊 行情 論壇)和一致藥業由于工業或者零售業務占公司業務比例較高，因此費用率也比較高。相比之下，國藥股份、上海醫藥(資訊 行情 論壇)、國藥控股和英特集團(資訊 行情 論壇)具有相對較高的營業利潤率和較低的費用率。從趨勢來看，這幾家公司的費用率呈現不斷下降趨勢。通過營業利潤率和費用率的比較，我們篩選出國藥股份、上海醫藥、國藥控股和英特集團四家醫藥批發企業。

　　其次，主營收入處于高速增長中，具備不斷擴張的實力。在強者恒強的醫藥商業競爭環境中，不能快速做大規模，就只能被行業中的“大魚”吃掉。

　　從絕對數量來看，2005年國藥控股實現主營業務收入193億元，九州通實現銷售收入110億元，超過百億的銷售規模使得兩家公司的規模效應將不斷體現。從費用率變化、主營收入規模和主營收入增長率等指標來看，國藥控股和九州通最有希望成為中國未來的醫藥商業批發巨頭。

　　第三，已經具備一定規模效應。這一點不是必要條件，但目前已經具有規模效應的企業無疑將更可能成為未來的醫藥商業巨頭。

　　從國藥控股和九州通的戰略布局來看，二者都已經在醫藥商業發達的華東、華北和華南地區布下重兵。在各自的空白區域，雙方目前也在通過收購或新開分公司的方式不斷擴大規模。

　　總體來看，國藥控股和九州通在全國的戰略布局已經全面鋪開，并各自形成了局部優勢，兩家公司的業務仍然處在高速增長當中。

　　關注“國藥”系上市公司

　　九州通為湖北民營企業，未在A股上市。因而對于投資者來說，目前只能投資于與國藥控股相關的上市公司，即國藥股份、一致藥業和復星醫藥。

　　國藥股份(600511)：公司在麻醉藥品和一類精神藥品的總經銷方面具有很強的壟斷性，這給公司提供了穩定的利潤來源。同時，在中國醫藥集團總公司和國藥控股“北國藥、南一致”的戰略規劃下，國藥控股在環渤海地區的批發零售業務或將放到公司中，這部分業務的注入將使公司具備極強的擴張性，并將使公司在北方醫藥批發業務中確立龍頭地位。

　　不考慮新注入資產給公司帶來收益的情況下，預計公司2006-2008年的EPS分別為0.48、0.54和0.58元；如果考慮注入資產從2007年開始帶來收益，則公司2006-2008年EPS將可能達到0.48、0.73和0.89元。目前公司股價仍被嚴重低估，維持“強烈推薦A”的評級。

　　一致藥業(000028)：公司在深圳地區的醫院純銷已經確立霸主地位，是深圳地區最大的醫藥商業企業，占深圳地區醫院純銷份額的50%以上。而國藥廣州的進入將使公司成為具有很高成長性的跨區域商業企業，體現規模效應。

　　公司目前估值頗具吸引力。按10送3的對價，公司股改實施后2006-2008年的估值將分別為14.5、12.03和10.0倍。我們認為公司應當享有18倍左右的估值，未來6個月目標價位在6.07元。

　　復星醫藥(600196)：國藥控股是公司所投資產業中最具價值的資產，在2005年國藥控股對復星醫藥的利潤貢獻已經超過40%。隨著未來醫藥商業集中度的增加，國藥控股的規模效應將繼續體現，公司這一塊的投資收益也將持續增加。

　　預計公司2006-2008年的EPS分別為0.29、0.39和0.41元；如果按所有轉債全部轉股后的股本預測，則EPS為0.25、0.34和0.36元。再按股改10送7.84元現金之后的股價計算PE，則公司未來三年動態PE分別為15.9、11.8和11.2倍。結合公司股改追加送股的承諾，我們認為公司股價未來6個月有10-30%的上漲空間，維持“推薦A”的評級。