擴容本土定價權與股市繁榮

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　　擴容曾是市場認為將導致偏高的A股定價水平產生長期下降趨勢的關鍵原因，但現在也同樣成為我們認為將導致偏低的A股定價水平回復合理水平、重拾本土定價權的根本措施。我們相信潛在的資產需求足以消化任何規模的擴容壓力，甚至擴容預期的明朗即可構成A股市場爆發的導火索，A股市場正處于走向長期繁榮的臨界點上。

　　不應失去的本土定價權

　　本土定價權，按我們的理解，即意味著對境內上市本土資產的準確定價以及對境外定價的引導作用。最近一段時期以來，持續向好的經濟環境并未給予境內投資者更高的信心和對境內資產更高的定價水平，A股定價表現為簡單追隨境外定價，卻又低于境外定價的尷尬局面。從這個角度而言，這段時期里國內投資者真正放棄了對本土資產的定價權。而“大力發展資本市場”的提出，意味著A股市場即將迎來其歷史性的發展機遇。在這一大背景下，重新認識A股定價水平偏低的本質原因，探討如何實現本土定價權就有了相當重要的意義。

　　失常資產供需曲線抑制市場定價

　　在正常情況下，股票資產的需求和供給曲線都應當是凹型的，即資產需求對于價格的彈性較大而資產供給對于價格的彈性較小。然而A股市場目前的股票資產需求和供給曲線都是凸型的，即資產需求對于價格的彈性較小而資產供給對于價格的彈性較大。

　　首先是資產需求短期內存在瓶頸，市場缺乏足夠的深度，偏低的定價水平無法吸引足夠多的場外資金進入；同時潛在的資產供給量相當巨大，高額的賬面收益使非流通股東始終具有強烈的變現意愿，偏低的定價水平難以大幅減少潛在資產供給。正是這種失常的資產供需曲線，導致了投資者的謹慎預期和偏低的定價水平。

　　擴容是重拾本土定價權的措施

　　增加資金供給、限制非流通股上市速度之類的措施受到市場的普遍歡迎，也確實有助于增加資產需求的彈性、降低資產供給的彈性，在一定程度上提高A股市場定價。但應該看到，這些政策只能改變資產供需曲線的斜率而非朝向，且具有相當強的短期性，無法從根本上解決問題。

　　限制擴容導致A股公司對中國經濟的代表性甚至弱于境外上市的中國公司。優質資產的缺乏使境內投資者無法構建可充分分享經濟成長、分散風險的有效投資組合，因而在承擔同等程度風險的前提下，必須對本土資產要求更高的預期回報率，這是導致境內資產定價低于境外資產和本土定價權喪失的根本原因。加快A股市場的擴容及國際化速度，才是吸引資金入市、提高A股市場定價、重拾本土定價權的根本措施，資產多樣化可以帶來市場整體定價水平的上升。只有盡快恢復新股上市、加快國際化進程，才有利于投資者構建收益率更高的投資組合，從而吸引資金入市并最終提升市場整體估值。也只有在境內資產具備足夠大規模與足夠強代表性的基礎上，我們才有望實現對本土公司的定價權。

　　潛在資產需求足以消化擴容壓力

　　我們認為如果要與中國目前超過18萬億的經濟總量相匹配，A股市場總市值規模在未來5-10年之內膨脹到10萬億左右也不為過。相對于目前約1萬多億的流通市值而言，這種幾乎趨于無限大的擴容規模是否將成為市場不能承受之重？我們的回答是“不”！中國對于股票資產的潛在需求同樣也幾乎趨于無限大。

　　目前全球股票市場的資本化率(總市值相對于經濟總量的比率)為87.66%，而A股市場的資本化率僅為18.87%，在世界主要經濟體中排名最低，A股流通市值占GDP比重更僅為6.69%。相對于約2萬億的非流通市值而言，我們有18萬億的GDP總量，有接近15萬億的居民存款目前仍長期在銀行賬戶上賺取微薄的利息，缺乏合適的投資渠道，由此不難想見中國資本市場具備消化存量資產的巨大潛力。估算每年可能有多大規模的非流通股解禁上市沒有實質意義，只要這些非流通股不是集中上市，相對于巨大的潛在需求而言，對于A股市場的沖擊都應當是有限的，完全可以被逐步消化。

　　對于增量資產而言，從歷史上看，A股市場也具有相當強的消化融資壓力的能力。1996-2005十年期間平均融資額超過800億元，占總市值比重的年均值超過2%，占GDP比重的年均值為0.71%，在世界主要市場中均位居前列。2000年更是創下了1527億元(含519億元配股與增發)的融資額高峰。A股市場已經因股權分置改革而暫停融資接近一年，就像2003年以來對汽車和住房的需求在受到長期壓抑之后出現爆發式增長一樣，不難想象一旦股市步入良性循環，對金融資產的需求在受到長期壓抑之后同樣有望出現爆發式增長。

　　過剩永遠只是一種靜態現象，就像經濟總需求的增長將在長期內消化任何短期過剩的產能一樣，對金融資產持續增長的需求從長期看將能消化任何規模的擴容壓力。甚至擴容預期的明朗即可構成A股市場爆發的導火索。

　　對日臺韓經濟與股市發展歷程的考察表明，人均GDP突破2000美元將成為對金融資產需求爆發的臨界點，從而帶來股票市場的長周期繁榮甚至泡沫。中國的人均GDP即將到達這一水平，A股市場正處于走向長期繁榮的臨界點上，本幣升值也將構成股市長期繁榮的重要推動力。