中航油重組案解讀

　　重組并非第一選擇

　　整個事件是從2004年10月，新加坡上市公司中航油因投機石油期權而出現最高達5.5億美金的巨額虧損開始的。10月9日，中航油前CEO陳久霖將虧損情況上報惟一控股大股東中國航油集團。11月30日，集團就此對外發布了公告。

　　事實上，從10月9日到11月30日，也正是母公司中國航油集團在幾種路徑之間進行抉擇的時間。雖然公司最后以重組為結局，但一開始，重組并不是第一方案。最初，危機處理小組組長陳久霖提供了三種選擇：一、力求拯救期權盤位，二、籌資付清債務，三、破產。而力求拯救有幾種方式，第一，由中國航油集團自身或者尋求第三方接走期權盤位；第二，出售中國航油集團股份或者尋求第三方注資，以交納期權交易所需的保證金。當時，“重組”的方案還尚未考慮。集團最先采取的行動是籌集資金交納保證金。10月20日，邁出第一步，集團向德意志銀行配售了15%的股份、獲得大約1億美元的資金。但在此過程中，沒有人告知德意志銀行融資的真實意圖。集團的決策層因此觸犯了新加坡法律。

　　從10月25日開始的一個月內，中國航油集團仍然設法尋找第三方接走盤位或者注資，當時找到英國石油(BP)，希望它將中航油所有盤位全部接走。但就在談判幾乎告成之際， BP由于其最后兩項要求沒能如愿，而在11月中旬放棄。后來，BP又拒絕了中國航油集團要求其注資入股的請求。此間，中石油、中石化以及淡馬錫也先后成為談判對象。

　　償還債務拯救公司的希望隨著時間的推移日漸渺茫。11月初，新加坡騰福法律公司開始介入中航油危機處理過程，這時，重組的想法慢慢浮出水面。

　　現在，有一種說法認為，后來成為中航油新任獨立董事的騰福公司高級董事林學芬推薦了重組的方案，后受到淡馬錫等咨詢方的贊許。據接受《中國企業家》采訪的有關人士稱，當時的討論中有意見認為，重組的費用將能控制在幾千萬美元，至多不會超過1億美元。但最后，重組的代價實際超過了2億美元。

　　當時參與討論的法律顧問方、騰福公司董事葉麟盛對幾種處理方式做了對比，他說，當時騰福力主重組的原因是，“中航油是一個好公司，有好的資產，在浦東、西班牙也有好的投資。”而設法付清債務的方式“沒有可能”，因為債務過于龐大，“沒有理由花這么大的錢來挽回小得多的資產”。而如果破產，新加坡廣大的小股民將血本無歸，中資企業在名譽上的損失無法計量。葉麟盛稱，當時中國航油集團并未將籌資拯救期權盤位的選擇交付騰福討論。據稱，是因為中國航油集團已經排除了繼續冒險對賭期權的做法。

　　事實上，當時中國航油集團在力圖邀請BP接盤、或淡馬錫立即注資兩條路上已經遇阻，而破產帶來的聲譽損失是“無法承受之重”。據顧炎飛介紹，11月下旬，在騰福、淡馬錫、安永等方的咨詢和協助下，中國航油集團決定重組。11月28日，以顧炎飛為組長的特別工作組成立，取代了此前力主內部拯救的陳久霖為組長的危機工作組。就這樣，在內部努力及討論基本上大局已定時，30日，中航油發出公告，稱公司因期權交易虧損5.5億美元，并將即刻進行重組。

　　長達16個月的重組分為三個階段。

　　第一階段，削減債務。從2004年11月30日宣布虧損、股票停盤到2005年6月債務削減方案得到通過的期間。這是整個重組過程中最艱難，也最核心的階段。在這個階段，中航油(新加坡)隨時可能從重組轉入到司法管理或者破產的其它兩條路上去。

　　所謂司法管理，是當前的管理層和董事成員不被債權人以及司法當局信任、被迫全部退出，而由法院指定第三方對公司進行管理。司法管理最通常的結局，就是原管理層不再支持，公司業務無以為繼；最終進入破產清算、由債權人瓜分公司的剩余資產。中航油能夠說服債權人選擇重組的惟一理由就是：選擇重組將為債權人帶來比破產更多的利益。

　　最終，中航油與債權人達成了賠償方案：一部分債權人將在重組收官后立刻獲得中航油欠其債務的46%，另一部分將在5年來陸續收回54%。中國航油集團將為此債務提供擔保。而據報道，債權人在破產清算中能拿到的債務償付率為26%左右。

　　第二階段，引入投資人并重新分配股權。自7月到12月，中航油經過五輪談判，選擇了此前曾經介入拯救行動的英國石油(BP)和淡馬錫作為戰略投資者，二者各注資4000萬和1023萬美元，占重組后20%和4.65%的公司股權。中國航油集團注資7577萬美元，占50.88%，小股東股權則由重組前的40%縮減到14.47%。據悉，被淘汰的競爭者還包括維多石油，美國基金公司銳進，以及另一家來自香港的基金。

　　第三階段，收尾。至2006年3月底，新加坡小股東和新加坡法院相繼通過重組方案，以新加坡本地企業家林日波為董事長的新一屆董事會成立，股票再度上市。

　　“壟斷”的力量

　　全球大多數重組案皆以失敗告終的普遍原因，在于“業務的不可維持”，騰福公司董事葉麟盛在接受《中國企業家》專訪時說。因為一旦宣布虧損而進入危機狀態，一般企業的生意即會受到致命打擊，銀行不再借貸、貿易伙伴拒絕發貨；而尤其當原公司信譽受損，整個外部世界都會斷絕往來。而一旦生意斷絕，債權人看不到遠期利益，重組就如無本之木。所以，“大部分公司都在虧損宣布后的一個月內倒臺”。

　　“但中航油是一個壟斷企業，它的業務不會受到影響。”葉麟盛說。

　　中國航油集團一度是國內擁有航油供應壟斷權的國有企業，其新加坡上市公司采用將各機場用油以集中采購的形式，在實質上形成了航油供應的壟斷地位。只要中國航油集團繼續通過新加坡上市公司采購航油，這個業務就必然維系，不受貿易伙伴的影響。

　　就在暴虧一周后，2004年12月8日，中國航油集團總經理、中航油(新加坡)公司董事長莢長斌就在新加坡向外界保證：“作為一個盡責的母公司，我們將竭盡所能給予中國航油的重組計劃全力支持。”與此同時，新加坡上市公司火速成立一家子公司即CAOT，進行航油貿易業務，使航油供應的主業照常運轉。

　　一位通盤介入重組的局內人表示，正是莢長斌的發言和CAOT的成立，在廣泛的債權人中和新加坡當地起到了轉折性的安定作用。加之陳久霖應中國方面要求，在12月9日回到新加坡配合調查，表明“中國政府的負責任態度”。自此開始，重組工作漸上軌道。

　　在重組和破產之間抉擇的第二個關鍵點是2005年3月3日。以韓國SK能源為首的幾家債權人，以不信任中航油現任管理層為由，向新加坡高等法院提出對其進行司法管理。

　　一周后，就在法庭將對此請求做出審理的前一天，中國航油集團發表申明：如果中航油交由司法管理，就將撤銷注資拯救子公司的計劃，也不再給予航油采購生意。總經理莢長斌還補充說：“這將消除其它投資者注入新資金的一切可能性。”這意味著，一直力挺重組中航油、也是最可能的注資者淡馬錫，也將撤離。

　　另外，中國航油集團還做出了“為未償付債務提供擔保”的決定。這意味著即使中航油在未來的運營中無法產生足夠的利潤償還債務，集團公司將為之償還。這無疑為債權人徹底解決了“后顧之憂”，不再承擔任何風險。

　　鮮明的撤資態度、再加上有力的資源投入，這一正一反兩手在當時就吸引到占債務總值53.4%的24個主要債權人反對司法管理。這其中，包括六大中資銀行，新加坡的華僑銀行(OCBC)、大華銀行(UOB)，以及后來成為戰略投資者的BP。它們皆在法庭抗辯中支持中航油的債務重組計劃。司法管理請求被堂而皇之地駁回。

　　正因為航油供應業務的維持，司法管理和破產的請求被化解，使重組中航油大局奠定。剩下的，就只是在戰術層面、討價還價上的較力。最終，債權人獲得46%和54%的償付率，遠遠高于它們可以中航油破產中撈到的好處，后者償付率在26%左右。及至后來，挑選戰略投資人、待小股民通過重組方案，已是水到渠成。

　　國資后援

　　事實上，中國航油集團所做出的千萬美元注資、為債務擔保等等重大承諾，皆已超越集團自身的權力范疇。在幾乎所有關于重組的重大決策中，都要請示上級國資委(SASAC)。并且，中國航油集團在之前隱瞞實情向德意志銀行售股、涉嫌欺詐，并隱瞞虧損多時，在新加坡本地早已聲譽受損。其總經理莢長斌，以及顧炎飛、李永吉、陳久霖等幾位派駐新加坡的董事和高管皆涉嫌“欺詐”，為“戴罪”之身。

　　如此情形，無論債權人、投資者、司法當局、還是小股民，對中國航油集團的信任在相當大程度上來自于全資擁有中國航油集團的國資委。作為中國政府的直接下屬結構，國資委的一言一辭、一舉一動，都對重組進程有著左右時局、甚至一錘定音的作用。

　　2004年12月，正值中航油在新加坡當地面臨危機、債權人和調查機構嚴厲反彈的時候，國資委針對中航油成立了以統計評價局局長孟建民為組長的領導小組。對中國航油集團以及在新加坡當地負責重組的特別工作組進行直接領導。12月15日，國資委原黨委書記李毅中即發表“中航油尋求戰略投資者和實施債務重組”的聲明。繼而分別在2005年1月和5月，國資委專門在北京公開申明，表明支持中航油重組，也直言“淡馬錫等公司”參與重組的意向。這兩個時間，分別就是中航油拋出第一次和第二次債務削減方案、亟待投資人準許的關鍵節點。

　　局內人更向《中國企業家》介紹，幾乎所有關鍵利益方都要求在最終決策之前面見國資委。

　　2004年底，當時介入中航油重組、后成為戰略投資者的淡馬錫代表專赴北京會見了孟建民。淡馬錫高級董事總經理蘇慶贊對《中國企業家》說，之所以救助中航油，不僅因為事發前已是中航油股東，“也在于與國資委的伙伴關系”。2005年底，另一戰略投資方BP石油也在最終簽訂協議之前堅持會見國資委。而至于為數眾多的債權人，求見請求連綿不斷；它們最關心的問題無一例外：中航油的航油壟斷地位可否維系。

　　在2006年3月小股東將對重組方案表決的特別股東大會召開之前，對小股東投票意向有巨大影響力的新加坡證券投資協會會長大衛·杰樂被邀請至北京，同莢長斌和孟建民會面。在3月3日，大衛·杰樂則親歷股東大會現場向百余位小股東“斷言”：“對中航油前途信心十足，它沒有輸的理由，一定會贏”。

　　“我本以為中航油會停滯一段時間，但當知道它被國資委所擁有，我就生出新的希望。”大衛·杰樂對《中國企業家》說。“這次去中國，孟建民給了我肯定的回答。市場開放將會循序漸進，中航油的市場份額會在相當時間里保持領導地位。”如此言論一經披露，就被《海峽時報》、《商業時報》、《聯合早報》等新加坡當地主流媒體詳加報道。

　　國資委和中國航油集團的承諾和支持，成為解除危機的關鍵。此一觀點，在《中國企業家》記者的采訪過程中，曾被一再提及。

　　值得一說的是，國資委的大力支持歸因于其對中國國企整體聲譽的擔憂，這一點在新加坡商界人盡皆知。“如果重組失敗，中國政府和中資企業的損失并不直接，中國航油集團作為控股公司，并不需要對新加坡上市公司負全責。”作為中國航油集團法律顧問而通盤介入中航油重組的騰福公司高級董事林學芬對《中國企業家》說，“但真實的損失更為廣泛和無形，比如中資企業的整體聲譽和市場信用。畢竟，成千上萬的小股民失去了他們的血汗錢。”

　　也正是因為重組成功，國資委在新加坡商界贏得了相當的聲譽。“做得非常好！”這是中航油公司治理評估委員會主席、新任獨立董事長林日波的評價。“現在小股東對中國政府的認識很好，也對中國企業重建信心。”大衛·杰樂說，“我們知道，他們會來幫助我們。不是把我們置于汪洋大海之中，而是把我們送上彼岸。”

　　其實，不僅是國資委的大力介入，而且中國綜合國力本身也在直接的產生作用。在2004年10月售股事件受到中方“蓄意欺騙”的德意志銀行，完全有理由，并在很多人眼里也應該起訴中國航油集團，但它并沒有這樣做。據顧炎飛了解，不少國家的大企業集團奉行一種戰略：絕對不能起訴中國企業。這背后，是認定中國經濟必然崛起、要與之合作的遠期意圖。

　　對于BP和淡馬錫注資中航油的根本動機，顧炎飛說：“中航油的發展主要還是依托中國強勁的發展，以及其所帶動的航空業發展。價值就是在這種背景下產生的，沒有這種背景就產生不了價值。”

　　不能不說的淡馬錫

　　“中小股民是幸運的。他們要感謝國資委，同樣要感謝淡馬錫。”大衛·杰樂對《中國企業家》說。他暗示，在整個重組過程中，淡馬錫至少在引薦、疏通、以及名譽支援等方面起到了其它任何機構都難以替代的作用。

　　有“新加坡國資委”之譽的淡馬錫控股有限公司，是由新加坡財政部擁有100%股權的政府投資公司。淡馬錫掌控了包括新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡港口、吉寶集團等幾乎所有新加坡最重要的企業。現任總理李顯龍之妻何晶出任淡馬錫CEO。

　　淡馬錫的出場是在2004年11月下旬，那正是中航油內部在救助還是破產的選擇間猶疑之時。24日，顧炎飛在騰福公司陪同下面見淡馬錫，將情況“和盤托出”，并邀請其注資相救。騰福公司高級董事林學芬是李顯揚之妻，而李顯揚正是現任總理李顯龍之弟。當時中航油提議由淡馬錫出資5000萬美元買下其20%的股份，這筆錢將被用于解期權交易之危。此前，淡馬錫已是中航油股東，持有其約2%的小額股份。

　　淡馬錫立刻對幫助重組、而不是注資買股表示興趣。隨后兩天，淡馬錫高管到北京面見中國航油集團，27日在北京國貿的淡馬錫中國辦事處，兩方正式討論重組一題。經28日中國航油集團研究之后，專門成立了負責重組的特別工作組，并上報國資委最后批準。30日，中航油發出通告，將虧損事實和重組提議同時拋出。

　　局內人表示，淡馬錫無疑是重組議案最有力的推手。

　　幾天之間，淡馬錫成立了由主管投資業務的高級董事總經理蘇慶贊為首的小組，專門扶助中航油。12月中，淡馬錫與國資委直接會面。蘇慶贊告訴《中國企業家》：作為國資委的“合作伙伴”與中航油的股東，淡馬錫當時已準備好“盡己所能”給予援助。

　　虧損披露之后第二天，12月1日，淡馬錫就找到德勤(Deloitte & Touche)和立杰(Rajah & Tann)，邀請其分別作為重組中航油的財務和法律顧問。此前，中航油一直未能在當地找到合適的專業顧問。顧炎飛介紹，當時百余位債權人和各調查機構都要有自己的顧問方，因顧問方不能互相沖突，留給中航油的選擇非常少。更由于中航油已名譽受損、顧炎飛等起初并不熟悉當地環境和規則，尋找非常之難。不過就在淡馬錫推薦下，四大會計行之一德勤、新加坡第二大律師公司立杰立即答應成為中航油重組顧問。

　　“通過淡馬錫來找我們是有用的，”德勤董事安德魯·格里米特對《中國企業家》承認，“因為重組要在新加坡完成，所以要借助對新加坡熟悉的人，否則你不知道怎樣跟人共事；淡馬錫則有很好的人際資源。”他還強調，重組關鍵之處即是要確保：“在整個過程中有你的朋友涉入其中，并交到更多的朋友。”淡馬錫應該就是那個最重要的朋友。

　　在德勤和立杰扶助之下，中航油跟外界的溝通才逐漸通暢。“債權人和調查機構對重組和新加坡的做事方式都很熟悉，但中國方面還比較陌生，”安德魯·格里米特說，“我們跟當局有非常好的關系，所以能幫助中航油把事情講清楚。來之后做了大量的溝通工作。”后來，在新加坡商界有著“良好口碑”的德勤董事安德魯·格里米特和立杰合伙人汪柄坤(Patrick Ang)，成了顧炎飛打理重組事務的左膀右臂。

　　此外，以蘇慶贊為主的淡馬錫小組幾乎充當了中航油私人顧問的角色。16個月的重組進程，蘇慶贊同顧炎飛每個月都要會面至少兩次。

　　“他告訴我們在新加坡做事的規則，他在每一個重要時刻都會在第一時間給出建議，或者提供一些資源。比如哪家公司更適合合作、哪家媒體更好，市場怎樣反應、公眾的情緒如何變化……”顧炎飛說。

　　同時，淡馬錫從一開始就向市場明確了自己將投資中航油、支持其重組的意向。這在外界看來，無形中給予了中航油巨大的聲譽支持。后來更在韓國SK能源提出司法管理之時力挺中航油，表示如果進入司法管理，淡馬錫就不再投資。

　　不過正如蘇慶贊所言，淡馬錫相助的最大動因，還是國資委以及其身后的中國政府。“重組之所以成功，中新兩國的關系也非常重要，”大衛·杰樂表示，“兩國政府互示友好，對建立緊密的經濟紐帶有很大的好處。”

　　至此，在中國航油集團、國資委、淡馬錫三方的傾注資源、后臺支持、疏通關節之下，重組中航油大局奠定、幾無懸念。透過看似各異的表面動機，整個事件的核心應該就在于：能否成功重組中航油，關系到中國國企整體的市場聲譽和“走出去”的前景，如此重量方能翹動多方資源。

　　重組路徑能否復制？

　　重組在16個月里順利落定，還引入BP和淡馬錫兩大國際巨頭作為戰略投資方，這被中航油本身、債權人、小股東、以及投資者等參與諸方稱作一次“勝利”。因為中資企業的信譽得以重建、中國政府的“責任感”得到彰顯。

　　不過，依然有反面評價認為：中方為此付出代價頗多。

　　其一，就數據而言，中國航油集團注資7577萬美元、放棄1.112億美元未付股東貸款、被新加坡當局罰款800萬新元，總付出大約2億美元。同時，中國航油集團還要為未償付債務提供擔保。據稱，作為戰略投資方之一的淡馬錫有意見認為，46%和54%的償債率過高。有消息說，淡馬錫此前對償付債務的心理預期在1億美元以內。

　　其二，BP收益頗大。此次重組，BP注入4400萬美元換取中航油20%股份，還向董事會派駐2名董事和向管理層派出2名貿易經理。同時，BP還擁有了以相對最低出價優先獲取中航油石油供應的權利。有局內人認為，董事會和管理層的人員派駐、優先交易權的獲得，將可能導致BP占據中航油石油供應的大部分業務；同時，一些更多交易細節尚未被披露。據稱，2004年11月未能答應BP而導致BP撤離的“兩個條件”即在此次重組中應允，同時，中航油還將其旗下京津管線資源與BP成立合資項目。

　　中航油重組經驗能否給后來者以借鑒，在戰略選擇和戰術操作兩個層面分別有不同的情形。

　　在戰術操作層面，“重建誠信以化解危機、多重面孔與對手較力”，是在前線操作具體事務的特別工作組總結出的兩大經驗。

　　“從剛開始的面對危機，到后來與債權人、投資人談判，貫穿始終的關鍵是誠信二字。”特別工作組組長顧炎飛對《中國企業家》說。正因為涉嫌內幕交易、披露虛假財報等“欺詐”行為，中航油諸董事和高管才遭遇新加坡司法當局逮捕和檢控，針對中航油的信任危機由此而來。“而信譽是在西方市場環境下的立業之本，所以無論是要重組還是以后謀求發展，中航油第一步即是要重建信譽，除此之外別無它途。”

　　另一點，就是如何在國資委出面支持重組的情形下，打退債權人的“漫天要價”，控制重組成本。一則，國資委明確表態：“按商業化規則運作”，斷絕債權人要求“全額賠付”的念頭。二則，需要特別工作組和顧問方在一線同債權人斗智斗勇。同時做到“耐心、誠信和強硬”，即是顧炎飛應對債權人的心得，“首先要耐心，因為它是受害者，你要傾聽一切發泄和憤怒；還有就是誠實，因為你需要給它一個信心，讓它在你身上看到希望；同時也必須強硬，抵御它的進攻，但強硬卻又不能無理。”

　　而在戰略選擇層面，此次中航油成功重組的大背景會否重現、處理手法能否復制，則是疑問。

　　首先，中國航油集團長期作為握有國內航油供應壟斷權的國企，以及中航油實質上的壟斷地位，是本次重組得以成功的非常特殊之處。隨著國內金融、能源、物流等在傳統上被國企壟斷的市場逐漸放開，這一情形將難再重現。一個無法求證但頗為緊要的問題是，如果當日并不擁有航油供應壟斷地位，中航油能否挺過2004年12月的“危機”期？

　　所以，從這個角度上，此次中航油重組還是被緊緊保護在中國國企的壟斷力量之內，并沒有完全承受商業市場的真實沖擊。

　　其次，假如它日另一與中航油相似的事件發生，即經營虧損還同時隱瞞實情，其母公司以及國資委救還是不救？這亦是中航油新一任董事長林日波提出的疑問。林認為，如果救，“當然好”，但“責任很重”；如果每次都救，代價就很大，“人家都覺得你會一直這樣做”。但如果不救，所遭受的聲譽損失又非常之大，難以彌補。這將是一個二難問題。

　　林日波的看法是：“終歸還是要跟著法律走”。只要凡事披露、杜絕欺詐，即使不救也并無聲譽損失；同樣，若依照法律，作為有限責任公司就不必負擔無限責任，“你不救也沒人會責怪”。

　　所以中資國企要在此中吸取的最大教訓，即是要傾力避免類似的欺詐事件發生，歸根結底是要在公司治理上與國際接軌。2005年6月，中航油成立了以新加坡本地企業家林日波為主席的公司治理評估委員會(CGAC)，對中航油的公司治理和風險控制做全面的評估和建議。2006年3月，中航油即遵照CGAC提出的六項建議重新建立董事會。

　　此屆董事會中，由獨立董事林日波擔任董事長，他是非中國籍人士出任在海外上市國企董事長的第一人。另外，獨立董事占有3席，擁有20%股份的BP占2席，而控股方中國航油集團僅占3席。另外，此董事會8名成員中中國人與外國人持平，為4比4。凡此種種，皆是開中國國企公司治理之先河。同時，戰略投資方BP和淡馬錫已經允諾會幫助中航油進行業務培訓和人員培養。

　　當然，改革后的董事會能否對中航油的公司治理有實質的改進，中航油能否在各方勢力的進駐后維持良性的平衡，果真借此機會鳳凰重生，尚要假以時日。

　　中航油(新加坡)重組前后財務狀況一覽

　　重組前  重組后

　　負債總額10.01億新元  2.43億新元

　　凈有形資產-6.48億新元  1.25億新元

　　每股凈有形資產-0.67新元  0.17新元