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中信證券 楊輝 胡航宇 林璟
上周受3月份CPI同比增幅僅0.8％的傳聞?dòng)绊懀瑐袌?chǎng)出現(xiàn)了小幅反彈。目前需要考慮的是，如果3月份CPI果真為0.8％，是否就意味著債券市場(chǎng)真的化險(xiǎn)為夷呢？我們認(rèn)為，目前CPI只能反映硬幣的一面，還需要更多的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。隨著資產(chǎn)價(jià)格對(duì)央行貨幣政策的影響加大，流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)將成債市主要威脅。
2005年9月份、今年2月份CPI均出現(xiàn)過(guò)0.9％的漲幅，因此本月0.8％盡管對(duì)市場(chǎng)是個(gè)意外的驚喜，但是意義還不是很大；同時(shí)，當(dāng)前債券市場(chǎng)仍基本是資金推動(dòng)型市場(chǎng)，而未來(lái)流動(dòng)性是否會(huì)發(fā)生重大變化主要取決于政策變動(dòng)。央行領(lǐng)導(dǎo)講話(huà)已經(jīng)預(yù)示了可能的政策變化。那么如果CPI為0.8％，是否會(huì)改變這種政策取向呢？
當(dāng)前投資者習(xí)慣于比較日本80 年代的經(jīng)驗(yàn)。實(shí)際上，在80年代中后期，受到匯率因素影響，日本壓低利率，大量發(fā)行貨幣，但是消費(fèi)價(jià)格的上漲率并不非常明顯。1989－1991年雖然有所上升，但是只有3％左右，低于1978－1985年的平均值（3.7％）。因?yàn)槲飪r(jià)穩(wěn)定，日本銀行容忍了貨幣的過(guò)度供給，但是與之相伴的是資產(chǎn)價(jià)格的急劇膨脹，并導(dǎo)致了“泡沫”的產(chǎn)生。因此如果要借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我們需要考察在消費(fèi)物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。而近期的數(shù)據(jù)顯示，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的房地產(chǎn)泡沫崩潰的局面并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，在1、2月份甚至繼續(xù)呈現(xiàn)上漲局面。
因此央行判斷是否采取收縮流動(dòng)性政策時(shí)，不會(huì)僅僅考察CPI指標(biāo)，還要觀察投資、信貸以及資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)。盡管從國(guó)際上來(lái)看，貨幣政策是否應(yīng)該考慮資產(chǎn)價(jià)格，一直存在較大的爭(zhēng)議，但是從實(shí)踐來(lái)看，許多國(guó)家央行在制定政策時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是重要的影響變量。我們認(rèn)為在匯率改革和資本項(xiàng)目逐漸開(kāi)放的背景下，央行的視野不會(huì)僅僅停留在CPI等傳統(tǒng)指標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)政策的影響會(huì)逐漸增大。因此，如果我們判斷政策風(fēng)險(xiǎn)是近期市場(chǎng)主要的風(fēng)險(xiǎn)，僅僅根據(jù)CPI指標(biāo)，我們?nèi)詿o(wú)法得出不會(huì)上調(diào)準(zhǔn)備金率的結(jié)論。這就意味著CPI利好推動(dòng)的本輪反彈行情在空間上和時(shí)間上可能都比較有限，未來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)尤其是流動(dòng)性變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的制約仍值得高度關(guān)注。
從短期投資角度看，對(duì)于較為積極的機(jī)構(gòu)可以繼續(xù)關(guān)注非跨市場(chǎng)品種的反彈行情，但是我們認(rèn)為這可能僅僅是一輪反彈行情，因此操作中節(jié)奏感要求比較強(qiáng)。同時(shí)，需要注意的是，近期長(zhǎng)期企業(yè)債收益率已經(jīng)有了較為明顯的上升，而同期限的國(guó)債、金融債收益率則較為穩(wěn)定，兩者呈現(xiàn)背離格局。我們認(rèn)為，由于商業(yè)銀行、郵儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)參與長(zhǎng)期品種的力度有所加大，盡管短期內(nèi)受到政策不明朗的制約，尚不能大規(guī)模投資企業(yè)債，但是長(zhǎng)期國(guó)債和金融債的收益率在近期可能會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)。因此企業(yè)債收益率應(yīng)該會(huì)走穩(wěn)，甚至收益率有所下降。企業(yè)債投資價(jià)值較當(dāng)前的國(guó)債和金融債更加明顯。從中期來(lái)看，中短期非跨市場(chǎng)品種依然值得關(guān)注，尤其是剩余期限只有2－2.5年期的010103和010115等品種。
新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
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