回調(diào)矯枉過(guò)正 大連玉米定價(jià)偏低

　　中美玉米期初庫(kù)存比重、庫(kù)存消費(fèi)比和價(jià)格對(duì)比

　　項(xiàng)目03／04年度04／05年度05／06年度同比

　　中國(guó)期初庫(kù)存比重52．01％43．55％27．87％－36．00％

　　庫(kù)存消費(fèi)比34．93％27．91％24．56％－12．00％

　　1月4日價(jià)格未上市1178139718．59％

　　2月7日價(jià)格未上市1180149626．78％

　　4月5日價(jià)格未上市132914005．34％

　　美國(guó)期初庫(kù)存比重22．09％23．64％40．94％73．22％

　　庫(kù)存消費(fèi)比11．50％23．89％26．16％9．50％

　　1月4日價(jià)格253．0201．0218．28．56％

　　2月7日價(jià)格270．2195．0218．011．79％

　　4月5日價(jià)格329．4205．4236．215．00％

　　各地區(qū)期初庫(kù)存量占全球期初庫(kù)存量的比重

　　地區(qū)2003／04年度2004／05年度2005／06年度2006／07年度

　　全球100．00％100．00％100．00％100．00％

　　美國(guó)22．09％23．64％40．94％45．89％

　　美國(guó)之外的地區(qū)77．91％76．37％59．06％54．11％

　　主要出口國(guó)2．38％3．09％2．97％2．04％

　　阿根廷0．42％0．21％0．79％0．71％

　　南非1．95％2．87％2．19％1．32％

　　主要進(jìn)口國(guó)10．76％13．47％14．08％12．94％

　　埃及0．16％0．17％0．58％0．55％

　　歐盟25國(guó)3．87％3．09％5．30％5．56％

　　日本1．17％1．30％0．86％0．79％

　　東南亞0．83％1．68％1．20％1．12％

　　南韓1．03％1．38％1．16％1．18％

　　巴西5．01％7．65％3．34％3．67％

　　加拿大0．89％1．11％1．37％1．24％

　　中國(guó)52．01％43．55％27．87％25．09％

　　其他歐洲國(guó)家2．14％1．15％2．76％3．03％

　　獨(dú)聯(lián)體12國(guó)1．22％1．31％1．66％1．40％

　　俄羅斯0．09％0．16％0．18％0．15％

　　平安期貨 王兆先

　　進(jìn)入3月份以來(lái)，大連玉米期貨大幅回調(diào)。但如果將價(jià)格與期初庫(kù)存占全球期初庫(kù)存比重，以及庫(kù)存消費(fèi)比兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，并且將對(duì)比結(jié)果再與美國(guó)相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，則可以得出這樣的結(jié)論：大連玉米期貨定價(jià)偏低。

　　國(guó)內(nèi)庫(kù)存快速下降

　　根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部3月預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)據(jù)，2005/06年度中國(guó)玉米產(chǎn)量為13400萬(wàn)噸，期初庫(kù)存目前仍然維持在較高水平，達(dá)到3656萬(wàn)噸，僅次于美國(guó)5370萬(wàn)噸；進(jìn)口量10萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)飼料消耗9900萬(wàn)噸，總需求達(dá)到13300萬(wàn)噸，期末庫(kù)存為3266萬(wàn)噸。僅看產(chǎn)量和需求量，中國(guó)基本維持平衡狀態(tài)。因此，庫(kù)存變化將對(duì)國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格產(chǎn)生較大影響。雖然中國(guó)庫(kù)存水平目前較大，但如果以動(dòng)態(tài)角度看，則可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)玉米供需關(guān)系其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。

　　表1是根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)計(jì)算得到的近三個(gè)年度全球各地區(qū)期初庫(kù)存量占全球期初庫(kù)存量的比重，從表中可以非常明顯地看出，中國(guó)供需關(guān)系逐漸向供需偏緊方向變化。2003/04年度，中國(guó)玉米期初庫(kù)存占全球玉米期初庫(kù)存比重高達(dá)52.01%；而之后兩個(gè)年度，先后下降到43.55%和27.87%。其中2005/06年度期初庫(kù)存下降幅度最大，下降了約16個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部3月預(yù)測(cè)報(bào)告中2005/06年度的期末庫(kù)存計(jì)算，可以得到2006/07年度中國(guó)玉米期初庫(kù)存占全球玉米期初庫(kù)存的比較下降到25.09%。從2003/04年度超過(guò)全球期初庫(kù)存的一半，下降到只占全球期初庫(kù)存的1/4。由此可以推斷，國(guó)內(nèi)玉米供需其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)緊張。因?yàn)楦鞯貛?kù)存明顯下降，將給飼料企業(yè)發(fā)出非常明確的供應(yīng)偏緊信號(hào)。

　　中國(guó)玉米定價(jià)偏低

　　表2是中美兩國(guó)期初庫(kù)存比重、庫(kù)存消費(fèi)比和價(jià)格對(duì)比，期初庫(kù)存比重是國(guó)內(nèi)期初庫(kù)存與全球期初庫(kù)存的比值。表中中國(guó)玉米價(jià)格采樣對(duì)象是大連玉米期貨9月合約，而美國(guó)玉米價(jià)格采樣對(duì)象是CBOT玉米連續(xù)。首先從定性角度看，玉米價(jià)格應(yīng)該與庫(kù)存消費(fèi)比和期初庫(kù)存比重都成反比關(guān)系，也就是說(shuō)，當(dāng)年庫(kù)存占當(dāng)年消費(fèi)量比例越大，則說(shuō)明玉米供需越顯得寬松，價(jià)格應(yīng)該較低；反之則說(shuō)明玉米供應(yīng)越緊張，價(jià)格應(yīng)該較高。期初庫(kù)存比重越大，該國(guó)玉米價(jià)格應(yīng)該越低，反之應(yīng)該越高。

　　雖然全球玉米庫(kù)存消費(fèi)比連續(xù)兩年維持在19%左右，而中國(guó)玉米庫(kù)存消費(fèi)比目前則高達(dá)24.56%。但考慮到中國(guó)玉米出口量較少，因此國(guó)內(nèi)庫(kù)存消費(fèi)比安全線應(yīng)該較全球庫(kù)存消費(fèi)比高。原因是玉米產(chǎn)量下降，將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響。而對(duì)于出口量較大的國(guó)家來(lái)說(shuō)，在玉米產(chǎn)量出現(xiàn)較大下降后，可以通過(guò)減少玉米出口，來(lái)保證國(guó)內(nèi)玉米飼料或食用消費(fèi)。因此，對(duì)于出口量較大國(guó)家，庫(kù)存消費(fèi)比相對(duì)較低，不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)玉米飼料或食用消費(fèi)產(chǎn)生太大影響。

　　觀察表2可以發(fā)現(xiàn)，2005/06年度美國(guó)玉米庫(kù)存消費(fèi)為26.16%，而中國(guó)玉米庫(kù)存消費(fèi)比為24.56%，兩者不存在數(shù)量級(jí)差別。但考慮到中國(guó)玉米庫(kù)存消費(fèi)比是從2004/05年度的27.91%遞減到24.56%，而美國(guó)玉米庫(kù)存消費(fèi)比是從2004/05年度的23.89%遞增到26.16%，相對(duì)來(lái)說(shuō)，美國(guó)玉米供應(yīng)更加穩(wěn)定和安全，而中國(guó)玉米供應(yīng)則顯得偏緊。因此，中國(guó)玉米價(jià)格同比應(yīng)該表現(xiàn)得更加堅(jiān)挺。

　　國(guó)內(nèi)下跌矯枉過(guò)正

　　事實(shí)上，如果以1月4日價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，中國(guó)玉米價(jià)格同比漲幅為18.59%，而美國(guó)玉米同比升幅為8.56%，確實(shí)反映出中國(guó)玉米價(jià)格出現(xiàn)了更大漲幅，與定性分析結(jié)果是一致的。但是如果以2月4日到2月7日的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，中國(guó)玉米價(jià)格同比漲幅為26.78%，而美國(guó)玉米價(jià)格同比漲幅為11.79%，則顯得中國(guó)玉米期貨上漲幅度過(guò)大了。因此，市場(chǎng)無(wú)形之手對(duì)此正向偏離做出了修正。但截至4月5日，中國(guó)玉米價(jià)格同比漲幅下降到5.34%，而美國(guó)玉米價(jià)格同比漲幅則從2月7日的11.79%遞增到15.00%。可見(jiàn)，中國(guó)玉米市場(chǎng)上的無(wú)形之手壓得太狠了，出現(xiàn)了過(guò)大的負(fù)向偏離。筆者傾向于認(rèn)為，中國(guó)玉米期貨同比應(yīng)該恢復(fù)到18%以上，才能夠完全反映出庫(kù)存消費(fèi)比和期初庫(kù)存比重所代表的市場(chǎng)意義。

　　根據(jù)上面分析，要么美國(guó)玉米連續(xù)出現(xiàn)下跌，而中國(guó)玉米維持堅(jiān)挺；或者中國(guó)玉米在未來(lái)數(shù)月內(nèi)出現(xiàn)更大漲幅，才能夠使兩國(guó)玉米期貨價(jià)格與期初庫(kù)存比重以及庫(kù)存消費(fèi)比相稱。而從玉米的基本面以及CBOT玉米連續(xù)走勢(shì)看，前一種可能性不大；唯有中國(guó)玉米期貨出現(xiàn)補(bǔ)漲，才能夠恢復(fù)兩國(guó)玉米價(jià)格的正常比值。