分析：三大因素觸發中國股市進入轉折期

　　傘鋒　徐平生

　　最近一個時期以來，滬深兩大股市在增量資金的推動下成交量明顯放大，股指連續創下新高。一些跡象表明，在股票市場的制度建設取得突破和外部資金流入的共同作用下，中國股票市場正在進入一個轉折期。

　　證券市場制度建設新進展是中國股市進入轉折期的基礎

　　近年來，中國股票市場在制度性建設方面取得了重要進展。以股權分置改革的全面啟動為重點，困擾中國股票市場15年之久的根本性制度缺陷已經破題，中國股市開始進入全流通時代。新證券法的正式實施是中國股票市場進入新時代的又一重要標志。同時，中國股市在證券公司綜合治理、提高上市公司質量、發展機構投資者等方面也取得了較大的進展。這些進展成為中國股票市場進入轉折期的制度基礎。

　　股權分置難題破解，A股市場進入全流通時代。股權分置問題是中國股票市場在特定的歷史條件下形成的獨特的二元結構現象，既不符合國際慣例，也不能很好地體現市場公平的原則。社會流通股和非流通的國有股、法人股等“同股不同價不同權”，實質上形成了兩個市場、兩個價格，這是產生市場尋租行為的基礎。非流通股對流通股的影響，導致流通股市場價格信號失真，不能有效地發揮市場在資源優化配置方面的功能。割裂的市場還使上市公司治理缺乏共同的利益基礎。如果不改變資本市場的這種價格雙軌狀態、實現價格一致化，中國股票市場的發展、上市公司治理結構的完善和資本使用效率的提高等都將十分艱難，證券市場發展的諸多問題都有變成“鏡中花、水中月”的危險。

　　正是在這樣的背景下，管理層在2005年啟動股權分置改革試點并全面推進股權分置改革。我們認為，這一時機把握是得當的。

　　股權分置改革后，全流通的A股市場上所有股東利益趨于一致。這將形成公司治理的共同利益基礎，從而有助于推動上市公司進一步規范公司治理，改善經營管理，提高績效，使國內外投資者更好地分享企業成長的利益。同時，也將極大地推動中國證券市場的健康穩定發展，充分發揮資本市場資源配置的基礎性作用，使中國股市真正發揮國民經濟“晴雨表”的作用。

　　新證券法正式實施，股票市場的法制建設不斷完善。以《證券法》、《公司法》修訂為標志，近年來股票市場的法制建設不斷完善。“兩法”的修訂和施行，拓展了股票市場的發展空間，強化了監管職責，為股票市場的持續健康發展提供了堅實的法律保障。

　　《證券法》是中國股票市場的根本大法，對中國股票市場的健康發展起著舉足輕重的作用。經過多年醞釀，新修訂的《證券法》于2006年1月1日起正式實施。與原證券法相比，新修訂的證券法在許多方面取得了重大突破。同時，新證券法還在制度建設上增加了若干新制度，包括保薦制度、信息披露制度、交易結算第三方獨立存管制度、投資者保護基金制度、發行失敗制度、發行上市分離制度等，這些全新的舉措必將促進中國股票市場的長期健康發展。

　　上市公司監管和證券公司綜合治理取得明顯成效。提高上市公司質量是資本市場發展的根本。2005年國務院批轉了證監會《關于提高上市公司質量的意見》，就提高上市公司質量工作提出了明確要求。證監會與國資委、銀監會也發出通知，進一步規范上市公司控股股東行為，加大清理大股東占用上市公司資金的力度，努力解決上市公司違規擔保問題。總體看來，提高上市公司質量這項工作已順利起步。

　　證券公司綜合治理工作取得明顯成效。根據《國務院辦公廳轉發證監會關于證券公司綜合治理工作方案的通知》的精神，證監會與人民銀行、財政部、公安部、最高法院以及地方政府密切配合，努力工作，證券公司綜合治理工作取得明顯成效。證券公司的底數已基本摸清，整改工作取得初步成效，關閉和重組工作進展順利。

　　外部環境轉好成為中國股市進入轉折期的重要條件

　　經過幾年的努力，中國股票市場的外部環境發生了巨大變化。中國經濟的發展和市場經濟體制的不斷深化越來越需要與之相適應的股票市場，股票市場的發展正面臨著難得的機遇。

　　支持股票市場發展的政策環境正處在歷史上最好的時期。近年來，全社會對股票市場重要性的認識在不斷深化，股票市場對實現經濟結構轉型、促進國民經濟發展的重要作用得到進一步認同，各方面共同推進股票市場改革發展的良好氛圍正在形成。特別是“十一五”規劃“綱要”再次強調了發展股票市場的重要性。這些要求充分表明黨中央、國務院大力發展資本市場的決心是十分堅定的。

　　中國經濟發展和市場體制的深化迫切需要建立一個與之相適應的股票市場。2001年以來，中國經濟進入新一輪上升期。2003年以來中國年均經濟增長率在10%左右，國民經濟保持平穩較快發展。中國正處在工業化發展的中期階段，未來在交通運輸、能源、城市和農村基礎建設等方面的投資仍將保持較大規模，對教育和衛生的投資將明顯增加，消費環境將明顯改善，居民住行方面的需求將保持較長時期的增長。同時，中國目前處于國際分工中的地位在短期內也不會改變，這意味著外部市場對中國產品存在著較大的需求。這些因素既是拉動中國經濟增長的動力，也是企業規模擴大和盈利能力提高的重要前提。然而，企業規模的擴大和治理結構的改善，僅僅依靠間接融資難以滿足，客觀上需要一個迅速發展的股票市場。而股票市場發展遲緩，必然會抑制資源配置效率的提高。商業銀行存貸差和存貸款利率長期保持高位，經濟發達地區民間拆借行為和地下金融的盛行就是資金配置低效率的反映。

　　機構投資者隊伍在不斷發展壯大，市場資金流入明顯改觀。近年來，證券投資基金規模穩步增長，合格境外機構投資者(QFII)、保險公司及其資產管理公司、企業年金、社保基金等機構投資者發展迅速，成為股票市場發展的重要力量，多元化的機構投資者格局已經初步形成，在促進股票市場的改革與穩定發展方面起到了重要作用。未來幾年，中國股票市場的資金流入將會出現明顯改觀。一是股票投資基金將進入新的增長期。2006年股票投資基金的募集與申購狀況比前幾年發生根本改觀，銀行系基金管理公司的加盟，以及保險公司系基金管理公司的進入，會促進資金流入股票市場。二是保險資金直接入市將加速進行。目前保險資金距離5%的直接股票投資比例還有很大差距，未來幾年入市步伐將會加快。三是券商活力將重新顯現。2005年一線券商的注資重組基本完成，券商在集合理財、權證等方面的業務拓展與創新將加速進行，從而給市場帶來一定的資金流入。四是QFII規模大幅增加。2005年9月，國務院批準將QFII總額度由第一批試點時的40億美元擴大到100億美元。隨著新批QFII額度的增加，境外投資者將會向A股市場投入更多的資金。五是私募基金合法化將獲突破。明確私募基金的法律地位，有利于將更多的民間資金納入專業理財軌道，進一步增強市場的流動性和活力。

　　投資價值顯現是中國股市進入轉折期的推動力量

　　2001年以來，中國企業盈利能力明顯提高和股票市場中股價趨勢性下跌相并存，使股票價格發生了兩方面變化。一是企業盈利能力的提高雖然意味著股息和股息增長率的提高，從而促使股票基礎價值的增加，但中國股市的制度性缺陷導致風險溢價上升，特別是在股權分置改革方案沒有出臺和沒有經過市場檢驗之前，這些不確定性使風險溢價進一步放大，進而抵消了企業盈利能力提高對股價的積極作用。二是在制度性缺陷的作用下，投資者對股市的信心進一步減弱。在這兩方面因素的作用下，中國股票市場價格明顯低于其內在價值。A股市場股價整體已經進入合理區間，對價補償進一步抑制了股價下行空間。目前中國A股市場的平均市盈率水平與國際平均水平大體相當，上證180指數、深證100指數和滬深300指數的市盈率已低于MSCI亞太地區指數和MSCI發達國家指數。如果考慮到2006年年底前將陸續兌現的平均10送3左右的股權分置改革對價支付，中國A股市場的投資價值已經顯現。另外，從A股和H股股價接軌的要求來看，A股下跌壓力已經極大緩解，市場的下跌空間非常有限。

　　中國股票市場投資價值的顯現，將伴隨著股價結構調整而在一些行業、一些上市公司中集中體現。2006年，全流通預期等因素進一步刺激了A股市場股價結構的調整。新一輪更加劇烈的股價結構調整最關鍵的影響因素在于股權分置改革后原非流通股的減持預期。隨著股權分置改革的完成，股改一年后非流通股股東將相繼被允許減持股票，這種不合理狀況將會被極大改變，屆時藍籌股和績差股的待遇將顯著不同。因此，在全流通的預期下，當前市場形成的垃圾股價格高企、藍籌股價格低迷的局面將出現根本改觀，新一輪更趨激烈的股價結構調整將難以避免。

　　上市公司的大規模并購也將加劇股價的調整。許多跡象表明，未來幾年中國股票市場的大規模并購即將展開。實施股權分置改革以來，中國股市進入股份全流通時代，受交易成本的降低和流動性的改善等因素的影響，市場并購交易條件更加便利。同時，外資的流入也可能主要以并購的方式進行，這是國際上跨國投資的主要方式。外資并購的重點領域將是存在政策禁止或限制投資的服務行業，包括公用事業、商業、金融服務業、電信業、其他服務業等，并購將引起這些行業股價的調整。在內資橫向兼并中，一些行業龍頭企業可能會通過收購競爭對手來達到逐步擴大市場占有率的目的；在內資縱向收購中，具有規模、資本優勢的上市公司有可能通過縱向收購，向上下游延伸，以提高企業對市場的控制能力。這兩方面的并購，都會成為導致相關上市公司股價波動的重要因素。

　　人物志

　　傘鋒，中國社會科學院中日經濟研究中心特約研究員，現工作于國家信息中心經濟預測部，主要從事世界經濟與中國宏觀經濟問題研究，及實體經濟與金融、資產價格等的關系研究。

　　徐平生，經濟師，畢業于中國人民銀行研究生部，現就職于國家信息中心經濟預測部財金研究室，主要致力于中國宏觀經濟景氣監測預警研究和我國資本市場跟蹤分析，對近三年我國股市總體運行態勢作出了較準確的分析預測。