人民幣匯率何以成了祭壇上的羔羊

　　上海證券報 劉煜輝

　　以美國經常賬戶赤字不斷惡化為標志的全球經濟失衡成為了近年來經濟學界最為熱門的話題。在主流經濟學家看來，這種失衡狀況是非常危險的，"維系當前世界經濟發展的更多的是一種刀刃上的平衡"。因為美國不斷擴大的經常賬戶赤字必須靠外部資本的不斷流入來彌補，這猶如溪水逆流而上，有悖于經濟邏輯。國際貨幣基金組織對此表示了

高度憂慮。2005年3月15日，國際貨幣基金組織研究局局長羅杰在題為"全球經常項目失衡:軟著陸或硬著陸?"的演講中就曾指出:如果協調措施不能到位，貿易赤字可能引發的美元破裂性貶值會嚴重沖擊世界經濟。失衡將導致金融市場非常敏感，稍有風吹草動，就可能會引起美元匯率的大幅波動。近年來，東亞各國政府官員每每談及調整外匯儲備的構成時，都產生了這樣的效果。各國都在進行心理博弈，一旦美元大幅貶值，擁有巨額外匯儲備的國家就會面臨著外匯資產嚴重縮水等問題，隨之而來的可能是出口暴跌，失業率顯著上漲，經濟增長速度下降，必然將引發全球經濟的巨大震蕩。

　　當下問題的核心在于這種長期一方的赤字和長期一方的盈余的狀況還可維持多久，現在沒出問題不代表將來不出問題。

　　以歷史標準衡量，美國的貿易赤字和財政赤字已經變得越來越無法忍受。2005年，經常賬戶赤字高達8000億美元，占到美國國內生產總值的6.5%，在許多主流經濟學家看來，超過這一百分比的一半就已經是難以為繼了。即使是上世紀80年代美國人花錢最大手大腳的那個時代，經常項目赤字也從未超出過GDP的3.3%。如果有一天人們對美元喪失增持的興趣，一旦美元本位的地位發生了動搖，世界將會怎樣?這種游戲總有會玩不下去的一天，具體是哪一天，人們不得而知。

　　從道理上講，解決美國雙赤問題治本之策在于實行緊縮性的宏觀經濟政策，加速結構調整，減少財政赤字、提高利率以壓縮消費。這一點美國人心里最清楚。從2004年6月開始著手加息，經過15輪，現在美聯儲基金利率已達4.75%，這可是25年來美國持續時間最長、頻率最為密集的加息周期。但實際上，長期市場利率并未隨之而動，呈現越來越明顯的悖離，甚至還出現了下跌，現在美國的國債收益率曲線變得異常平緩，很可能出現長短期利率倒掛的"駝峰"狀，按照傳統理論，那可是經濟出現衰退的先兆。

　　可以講，當下美國的利率政策事實上已然失效了，美國人發現依靠自身的經濟政策(利率政策)的調整也越來越難以掙脫自己制造的全球經濟失衡的格局，就像從魔瓶中放出"魔鬼"以后的尷尬。有趣的是，最近斯蒂格里茨的一本新著《通往貨幣經濟學的新范式》，談到貨幣經濟是控制利率重要，控制貨幣重要，還是控制信貸重要，結果是控制信貸重要，在中國是這樣，想不到現在美國也這樣。低利率使得資產價格上升，促使

　　在此格局下，美國利用東亞國家外向型經濟的脆弱性，迫使這些國家調整其本幣對美元的匯率，以轉嫁美國進行經濟調整的成本，就成為其必然的選項。由于全球資本流動日益自由化，而且國際貨幣體系呈現出來"中心--外圍"的格局，大國的宏觀經濟可以很容易地傳導到外圍的小國，并迫使小國被動地調整其經濟政策。這就是美國能夠迫使其他國家就范的基礎。美國在1971-1973年，1977-1978年，以及1985-1987年間均曾有意識地利用過這種"匯率武器"。這成了美國自布雷頓森林體系崩潰后屢試不爽的伎倆，繼歐元和日元近年來持續升值之后，人民幣也不幸成為了推上祭壇的羔羊。

　　中國的重要性在于:2005年底，美國目前約13%的進口來自中國，中國的貿易順差達1018.8億美元，其中對美貿易順差高達1141.7億美元，按美國統計為2016億美元，這幾乎占到了美國整個經常項目赤字的1/3。顯然，日益高漲的美中貿易逆差成了美國人不斷地拿

　　如果人民幣迅速升值導致境外資本大量抽逃，房地產泡沫的破滅，中國經濟可能出現硬著陸，美國經濟中經常項目賬戶的赤字總量將會急劇減少，因為中國投資的衰退將會導致石油和其他原材料的價格迅速下降，同時，美國經濟中的通貨膨脹壓力將會迅速消失。事實上，美國經濟中巨大的經常項目賬戶赤字與石油和其他商品價格上漲是高度相關的。美國是全球經濟中最大的能源產品進口國。在2002-2005年期間，僅僅日益增長的原油賬單，就占了美國貿易赤字增長量的30.9%。一般而言，在歷史上類似的時期，日益增長的能源產品進口價格會占到美國貿易赤字的一半以上。美聯儲就可以再次削減利率，同時美元將維持它的強勢地位，它的資產泡沫得以延續。這正是頻頻對

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