A股和H股具有相關性 A股不是影子市場

　　本報記者 汪恭彬

　　“影子A股？那是扯談！”

　　年初剛從基金公司辭職，準備迎牛市而上搞私募基金的林新提高了嗓音，嘴里蹦出一句粗語。

　　4月7日，就在林忙著去湯臣打高爾夫的下午，滬深兩市又再上層樓，上證指數當日報收 1342.96點，漲0.24%，滬深兩市近30只股票漲停。而H股則小幅下探0.94%，報收6898.94點，恒指與道瓊斯則一漲一跌，呈現滑板游戲。

　　對于A股的頻頻上揚，現在仍在忙著享受大好春光的林新認為，A股和H股有相關性，但他并不贊同影子論調。

　　將A股比喻為影子市場，意味著A股身前橫亙著龐然大物——H股，美國股市，這些資本市場的一舉一動，直接決定了A股的走勢。A股因H股而動，是其影子市場；而香港恒生指數受道瓊斯影響，因而推斷出A股受制于美股。

　　影子市場，對于擔憂者來說，更深的問題是金融定價權的喪失，和對金融安全的憂慮。

　　A股，究竟是影子，還是全球資本市場聯動的重要環節？換言之，到底是A股的全球化，還是A股的影子化？

　　0.93的高相關性

　　但并非空穴來風。

　　數據顯示，998點至1223點的行情中，H股自去年5月底步入快速上漲通道，而A股市場從6月5日開始反彈。其后H股8月中回落，而A股在9月中旬亦進入調整期。

　　1074點至1308點的行情中，H股上漲始于去年10月底，A股則在12月6日開始上揚。其后，今年2月底H股回落，滬指則在3月初進入調整。

　　民族證券徐一釘認為，對照H股指數(即恒生國企指數)與上證綜指，不難發現，A股市場近一年的兩波中期行情，明顯是受香港H股上漲的帶動，并且H股上漲都先于A股啟動、見頂，H股指數已成為A股市場走勢的風向標。

　　申萬研究所策略分析師施恒新也發現了這層關系。

　　“A股和H股歷史上的相關性系數在0.6到0.7左右，但進入2006年以來，相關性已經上升到0.93�！笔┱f。

　　施給出的計算方法是將上證指數和H股指數自今年1月4日到3月2日的數據進行擬合，通過EXCEL測算出相關性系數，為0.93。

　　H股2005年整體業績增幅大幅下降，由2004年的45.5%下降到18.7%，2006年仍將下降，數據表明H股股價上升并非來自業績。

　　施恒新認為，導致H股和A股均大幅上升，且相關性大幅提高的原因來自兩個方面。一是對于

　　一般認為，未來3到5年，人民幣將保持每年升幅3%的幅度。上述兩個原因，導致大量海外資金選擇進入香港市場和中國股市。

　　有觀點認為，海外資金進入香港市場，投向H股可分享中國經濟的高成長；而透過QFII投向A股，除分享經濟高增長之外，還可以分享人民幣升值的盈利。

　　香港聯交所提供的數據顯示，去年以來尤其是去年下半年，進入香港市場的資金賬戶，超過35%的比例來自海外。施恒新表示，在實際操作中，這個比例可能更高達50%～60%之多。

　　海外資金追逐H股中的銀行保險及地產板塊，也迅速波及到A股市場，帶動金融及地產板塊的強烈上揚。

　　據此，申萬在二季度策略報告中警示投資者，短期判斷A股走勢，對H股的觀察非常重要，因為不論是時間還是空間，H股對A股的先導作用都非常明顯。

　　一個例證是，2月底H股建行和交行的下跌就累及A股銀行板塊。

　　據稱，一些基金經理已經養成先看H股走勢，然后再選擇A股的習慣。認為A股已經淪為H股的影子市場，則是更為激烈的看法。

　　“短期操作可能是可以的。”海富通基金投資總監陳洪說，“但我認為A股投資人更了解本土股市�！�

　　天相投資在4月份的投資策略上說，A股市場短期內還難以擺脫港股的影響，特別是恒生國企股在相對長時間內仍然是A股的風向標。

　　影子之謎

　　A股和H股的高相關性開始引發了關于“影子市場”的爭論。

　　一種意見認為，A股完全成為H股的影子市場。這種觀點認為，A股與H股的高相關性顯示出A股對H股走勢的依賴，而香港市場又依賴于道瓊斯指數，因而A股淪為美股的影子。

　　另外一種意見則認為，肯定A與H股的相關性，但否認A是H的影子，更否認A股受制于美股。

　　易方達基金公司的一位基金經理認為，A股和H股的相關性可以被用來選擇現時股價仍低于H股的A股，比如G海螺、G鞍鋼等。對于影子論調，這位基金經理表示，“嚴重了�！�

　　通過數據分析，施恒新表示，從A股和H股過往的走勢來看，其H股股價大多高過A股股價，相關性也僅在0.6至0.7；而從今后趨勢來看，A股和H股肯定要合并。

　　“我贊成A股全球化的觀點。只能說現在A股全球化的洗禮才開始�！笔┖阈抡f。

　　只不過，A股的獨特二元結構令很多分析人士大為不解。

　　“低估的公司漲得不夠高，而質地較差的公司則跌得不夠深。”施恒新說，“中國市場呈現明顯的雙曲線結構”。

　　這就造成其中好的股票，主要為基金重倉股，其PE已低于H股。申萬覆蓋的300家上市公司，其中G股2006年的PE是12倍，非G股是14倍。

　　非重點公司的PE則分別是20倍和26倍。而H股按2005年業績算，靜態PE是16倍。

　　“如果說H股帶動A股上揚，也只是帶動了重點公司，非重點公司的PE仍高于H股，并沒有吸引力�！币晃换�金經理說。

　　“A股和H股更多的乃是互動關系�！绷中抡f。

　　林認為，這要取決于未來QFII、QDII以及境內做空機制、再融資等政策的不斷放開。本質上，資金只會在全球配置，不可能出現影子市場。

　　天相投資則認為，基于部分A—H已出現股價倒掛的現象，H股對A股市場的牽引作用會逐步削弱，A股市場走出獨立行情的時日不會太遠。

　　將A股和H股，進而聯系道瓊斯指數的觀點，其邏輯鏈條似乎也值得懷疑。

　　法國興業銀行股票衍生工具副總裁李錦先生相信，相對于美國龐大的市場，香港市場的恒指較大程度受到道瓊斯的直接影響，確實存在較高相關性。

　　記者對恒生指數和道瓊斯指數從2005年11月1日至4月7日的走勢進行觀察，發現兩個指數存在明顯正相關，如道瓊斯在2005年11月起漲時，恒生也開始上揚；而2006年2月17日道瓊斯開始下探時，恒生也于2月23日開始下跌。記者從其間隨機挑選出20天的數據進行擬合，發現其相關系數高達0.89。

　　分析人士認為，這種相關性主要表現在兩個方面，一是利率敏感，一是對香港經濟的影響，比如出口貿易政策等。

　　“比如說美國加息但中國不加息，那么恒生指數將首當其沖受到牽連，但H股卻未必�！笔┖阈抡f。

　　H股指數為恒生國企指數，37個成分股中，中石油和新加入的建設銀行占30%的市值。H股在恒生指數所占比例較小。恒生指數中，匯豐控股占30%以上，中國移動占15%，均為非H股公司。

　　近段時間以來，恒生指數上漲放緩。而H股快速上揚，證實二者關聯度并不高。而從圖形分析，H股指數和道瓊斯指數也僅為弱相關性。

　　A股全球化

　　如果影子論調有誤，那么A股會受到美國等海外市場影響嗎？換言之，美股異動，A股會發生蝴蝶效應嗎？

　　通過運用協整理論和多變量協整分析，有不少研究已經指出，H股與美國、英國資本市場存在協整關系，與全球發達市場具有較高的關聯性。而自20世紀80 年代以來，美國股市一直是德國和日本股市波動的重要原因，并且其重要性在20 世紀90年代中期以后更趨顯著。

　　分析稱，全球經濟一體化趨勢下，美國經濟的強勢，全球產業興衰周期的日趨短暫、頻繁和同步化趨向，決定了某種程度上的環球股市同此涼熱。

　　不過，分析人士稱，現時A股及H股基本面，有賴于國內經濟高增長，并不受美國市場影響；但海外資金面的波動卻受海外政策波動，進而影響A股表現。

　　其完整的邏輯鏈條是，如果美國升息，將導致階段性人民幣升值預期減緩，則可能影響海外資金撤回，直接影響H股，并帶動A股下跌。

　　市場對二季度擔心，也或多或少與海外貨幣政策有關。

　　有消息稱，美國可能在上半年兩次升息到5%，而日本也傳出升息的言論，這給從去年下半年快速進入香港市場的海外資金來說，可能是一個不利的信號。

　　另外一個層面，現時A股表現強勁的有色金屬板塊，與國際大宗商品原材料價格大幅上揚呈現高度相關性。

　　海富通基金投資總監陳洪認為，目前有色金屬已經到高位，而該等股價受期貨價影響巨大，存在波動風險。

　　不過，陳也表示，從遠期看，美日市場波動可能會影響目前的A股走勢，“但那只是遙遠的話題，現時A股選擇，我仍會按照國內的熱點”。

　　“如果是一個開放的市場，實際上是投資有色金屬雷同期貨�！笔┖阈抡f。

　　石油、

　　基于此，申萬研究所對二季度做出偏謹慎的判斷。申萬建議投資者二季度側重選擇消費類股票，包括零售、食品飲料、酒類。

　　“這些行業受全球經濟波動的影響較小�！笔┱f。

　　林新也認為，目前A股上漲背后，可能將面臨調整�！拔疫�在等，等回調時再大舉買入。那些前期沒有表現、防御型的股票比如港口機場類績優股，可能成為下一輪的香餑餑�！�

　　天相投資在4月份策略報告中，也提出了類似觀點。

　　H股去年11月以來上漲幅度超過40%，其估值目前已經位居亞洲上限。加之H股2005年業績增幅顯著放緩慢，成為市場判斷H股將下跌的緣由。

　　“今年二季度和下半年變數會很大�！笔┖阈抡f，“從本質上說，并沒有本土定價和海外定價之爭，未來越來越多的投資者將會逐漸用全球化視野看待問題，A股正在迎來全球化�！�

　　這正與眾多研究者的看法一致：考慮到國內資本市場的發育狀況和開放程度，當前A股市場受國際股市波動的影響還不是太明顯，要達到和發達市場形成聯動的市場狀況尚需一定的時間。但隨著國內資本市場的逐步開放，這種國際間股市波動的相關性問題將會變得更加突出。