葛新元：中集認沽權證內在價值0.84元

http://whmsebhyy.com 2006年04月08日 05:45 中國證券報

　　國信證券葛新元董藝婷

　　中集集團(資訊行情論壇)公布了股改方案：中遠太平洋向流通A股股東按每10股流通A股獲得7份權證的比例無償派發認沽權證。認沽權證期限為自上市之日起18個月、初始行權價為10元，初始行權比例為1:1（即1份認沽權證代表1股中集A的賣出權利），行權期間為權證存續期滿前5個交易日。

　　由于復牌后市場狀況難以預測，在采用BS模型對該組合進行評估時，采用中集集團停牌前的半年均價8.82元至停牌前的收盤價9.16元作為

股票價格的區間。認沽權證的初始行權價為10.00元，權證的存續期限為T＝18個月；根據中央國債登記結算公司發布的中國國債收益率曲線，以同期的國債收益率1.83%為無風險利率；股票的歷史波動率為48.40％。隱含波動率的區間則采用1.0-1.6倍歷史波動率。

　　測算的結果，中集認沽權證的理論價值在2.098到3.233元之間。折合成正股，理論對價水平相當于1.603－2.566股中集A。公司股改前流通股已經占到了總股本的83.77％，因此，推出純權證方案是預料之中的。從停牌前的股價來看，認沽權證的內在價值為0.84元，在股改權證中屬于中游，是一個較為合理的方案。中集A上市多年來市值一直維持了穩定的增長，因此，此次股改方案對大股東和流通股東來說，是能夠達到雙贏的方案，其一方面為流通股東鎖定了未來一年半內股價波動的風險，另一方面，大股東獲得了流通權之后，只要仍然維持中集集團之前的良好局面，并不必過多擔心流通股東行權給大股東帶來的資金壓力。

　　在已經實施的股改權證方案中，類似的純權證方案有同為深市績優藍籌的萬科(資訊行情論壇)A推出的萬科HRP1(資訊行情論壇)。萬科的股改方案為：持有超過公司非流通股股份2/3的華潤股份，向流通股股東每10股送8份認沽權證。認沽權證的行權價格為3.73元，根據萬科當時的股價水平，該股改權證自上市首日始便成為價外權證，內在價值為零，伴隨著萬科正股的上漲，權證的價值不斷下降。但是，由于長期以來流通股的持續上漲給股東帶來了豐厚的回報，因此，權證價格的變化并不影響股改大局。當然，行權價格從某個角度來說也反應了大股東對于公司未來一段時間狀況的預期，如果認沽權證方案的行權價格能夠再高一些，流通股東將在股改中得到了較高的既得利益，更重要的是，對公司未來的預期將變得更加穩定。在大股東的流通限期結束之后，公司基本面給予市場的預期，不僅關系到現有流通股東的利益，更關系到大股東持有的市值以及可獲得的流通價格。因此，盡管股改的過程是大股東單方向支付對價的過程，但股改結束后，各方的利益將成為一體，公司設計股改方案時，不僅要考慮當前大股東的支付能力，還要考慮所有股東未來共同的長遠利益。

　　表1．認購權證理論價值測算

　　正股價格（元）

　　隱含波動率8．828．949．059．16

　　48．40％2．2632．2032．1502．098

　　58．08％2．5892．5332．4832．435

　　67．76％2．9132．8612．8142．768

　　77．44％3．2333．1843．1403．097

　　數據來源：國信

證券經濟研究所

　　表2．理論對價水平（股）測算

　　正股價格（元）

　　隱含波動率8．828．949．059．16

　　48．40％1．7961．7251．6631．603

　　58．08％2．0551．9841．9211．860

　　67．76％2．3122．2402．1762．115

　　77．44％2．5662．4932．4292．366

　　數據來源：國信證券經濟研究所

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