高堅談國債發行歷史沿革

　　本刊記者李德林/文

　　中國國債招標演變經歷直接發行、代銷發行、承購包銷與招標拍賣四種方式。

　　國開行副行長高堅時任財政部國債金融司官員，曾主導國債招標制度改革，以善創新聞名。他向《證券市場周刊》介紹：直接發行是財政部面向全國直接銷售國債，這種發行

方式在恢復國債發行之初主要以行政方式向企業和單位攤派，后來逐漸把發行對象擴大到個人，并形成了以個人為主的國債持有者結構。

　　高稱，直接發行雖然符合國情，但國債利率居高與不合理的持有者結構互為因果，向個人銷售國債也大大增加國債發行費用，這種方式發行的國債降低了流動性，因為國債個人持有者大都到期兌付。以個人為主，缺乏流動性的國債市場對宏觀調控的反應是遲鈍的，不利于完善和發揮國債市場的作用。

　　直接發行的方式一直持續到1980年代末。為降低發行成本，財政部決定采用代銷發行方式，由財政部委托代銷者向社會出售國債，代銷者按預定的發行條件，于約定日期內代為推銷，代銷期終止，未銷出的余額全部退給發行體，代銷者不承擔任何風險與責任。代銷發行可能給財政部帶來發行余額過大，達不到發行預期的風險，為了刺激代銷機構提高推銷力度，需向代銷機構支付不菲的推銷成本。

　　1990年代，一批從華爾街回國的金融人才向財政部提出了國債發行改革措施，國債的發行方式逐漸演變成承購包銷，即發債機構組建的承銷團成員先承購國債，只有包銷出去以后，才能獲利，一旦銷售出了問題，那么售不出的部分，只能自己消化。

　　高堅認為，承購包銷在一定程度上降低了財政部的發行風險，但給承銷團成員帶來巨大壓力，尤其是債市不好的情況下，分銷難度加大，造成發債機構向承銷商融資的局面。

　　高說，無論代銷還是包銷，國債認購價及收益都由財政部說了算。這在一定程度上打消了市場投資者的積極性，不利于國債市場發展。從1995年開始的招標發行，通過拍賣投標競價確定，市場化程度高，但是荷蘭式招標和美國式招標均有風險。

　　從2003年起，財政部開始實行混合式國債發行招標，這對財政部來說大大降低了發行成本，給了承銷商博取中間利益的機會，也給承銷商帶來很大的風險。

　　目前，財政部正在醞釀國債預發行方式，高堅透露，它實際上是一種圍繞債券做空的發行模式，也就是債券投資者以即將發行的國債為標的進行的一種遠期交易，在國債發行前，承銷商已經賣出國債，錢已經到賬，承銷商根據自己的預售來進行投標，這種模式有助于降低承銷商資金鏈風險，也可以使發行人提前了解其發行成本。高堅認為，面對預發行不能盲目樂觀，一旦承銷商在投標策略上失敗，同樣面臨巨大虧損。比如承銷商在99元的價位賣出國債，如果當期的中標位為98元，承銷商就賺取1元，但是當中標位為100元，承銷商就要虧1元。