從制度入手完善上市公司重整機(jī)制

　　中國A股市場發(fā)展至今，尚無上市公司破產(chǎn)先例，這并非由于我國上市公司長期經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良。從2005年中報(bào)來看，按公司資不抵債且不能償付到期債務(wù)作為破產(chǎn)依據(jù)，就有41家公司瀕臨破產(chǎn)邊緣。并且歷史上已經(jīng)有6家上市公司被債權(quán)人提出過破產(chǎn)申請，但無一例外地得到了重整。那么為什么A股上市公司難以破產(chǎn)？目前的重整是否具有經(jīng)濟(jì)效率？法律基礎(chǔ)是什么？針對這些問題，本文構(gòu)建了關(guān)于上市公司破產(chǎn)、重整的選擇機(jī)制的理論模型，得出：若上市公司進(jìn)行重整，大股東與債權(quán)人的成本分?jǐn)偝蓡握{(diào)正比關(guān)系，該分?jǐn)偙壤�由大股東持

股比例、雙方貼現(xiàn)因子，或?qū)ζ飘a(chǎn)的忍耐程度以及政府的聲譽(yù)機(jī)制等因素共同決定；由于非經(jīng)濟(jì)收益的存在，在債權(quán)人不承擔(dān)成本的情況下，大股東存在最低的單向出資額，使公司免于破產(chǎn)；作為大股東的政府的非經(jīng)濟(jì)收益存在閥值，若要求政府承擔(dān)的額外成本超出這一閥值，就意味著無法達(dá)成和解，公司破產(chǎn)清算。

　　本文以曾經(jīng)被申請破產(chǎn)的6家上市公司為樣本，從公司重整后的持續(xù)經(jīng)營業(yè)績、大股東與債權(quán)人的成本分?jǐn)偤凸�眾投資者的累積超額收益率三個(gè)方面，對中國上市公司重整的經(jīng)濟(jì)效率進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：經(jīng)過大規(guī)模資產(chǎn)置換，主業(yè)發(fā)生變更后的上市公司，其業(yè)績的持續(xù)性較好，重整的經(jīng)濟(jì)效率較高，該類公司占總數(shù)的33％左右；僅僅通過財(cái)政補(bǔ)貼、債務(wù)和解等方式的財(cái)務(wù)重整，公司業(yè)績增長難以持續(xù)，重整效果一般，該類公司占總數(shù)的50％左右；重整后仍然連年虧損直至退市，重整失敗的公司占總數(shù)的17％左右。從成本分?jǐn)倎砜矗�重整中大股東發(fā)生更替的公司，原大股東與新大股東共同分擔(dān)成本，但以新股東為主。債務(wù)和解后，債務(wù)減免幅度不等，但基本上在60－70％左右，甚至更高。

　　公眾投資者因公司重整獲得的超額累積收益率平均為25.01％，是重整的直接受益者。因此，總體上看，我國破產(chǎn)制度能夠使具有潛在經(jīng)濟(jì)效率但處于困境的上市公司通過重整恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力，但沒有把喪失效率的上市公司清算掉，因此，沒有完全起到過濾裝置的功能。

　　盡管重整的效果不一，作為決策雙方的大股東與債權(quán)人都無一例外地選擇重整：直接原因是從利益上，包括國有控股大股東、債權(quán)人、投資者和監(jiān)管部門在內(nèi)的相關(guān)主體都傾向于進(jìn)行重整；深層次原因包括：大股東的國有性質(zhì)，使其在重整中更多地考慮非經(jīng)濟(jì)收益；上市公司瀕臨破產(chǎn)的原因比較復(fù)雜，往往由非經(jīng)營性因素導(dǎo)致，簡單的破產(chǎn)難以有效解決問題；新《企業(yè)破產(chǎn)法》尚未出臺(tái)，法律基礎(chǔ)薄弱；缺乏行政規(guī)范，在操作中對準(zhǔn)破產(chǎn)上市公司的重整沒有限定比較嚴(yán)格的前提條件。總體上，由于上述原因的存在，直接造成我國公司破產(chǎn)制度的債務(wù)人導(dǎo)向，對債權(quán)人的保護(hù)相對不足，尤其當(dāng)債權(quán)人是國有的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)時(shí)更是如此。

　　為此，本文提出如下政策建議：

　　在目前股改迅速推進(jìn)的前提下，政府應(yīng)逐步退出競爭性領(lǐng)域，使競爭性企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，讓市場機(jī)制發(fā)揮更大的作用。

　　由于導(dǎo)致A股上市公司破產(chǎn)的原因中包含著過多的非經(jīng)濟(jì)因素，對這些公司的破產(chǎn)要相對謹(jǐn)慎，防止上市公司破產(chǎn)成為大股東或?qū)嶋H控制人逃廢債務(wù)的手段。同時(shí)，司法程序上改目前“先破產(chǎn)再賠償”為“先賠償后破產(chǎn)”或“邊賠償邊破產(chǎn)”。

　　加快新《企業(yè)破產(chǎn)法》的修訂與出臺(tái)，使上市公司破產(chǎn)有法可依。同時(shí)加快證券交易制度等其他法律、法規(guī)的配套修改，對上市公司申請破產(chǎn)與退市的程序、投資者對上市公司中違法違規(guī)責(zé)任人的索賠與公司破產(chǎn)程序之間的時(shí)間安排等問題做出相應(yīng)規(guī)定。

　　在《企業(yè)破產(chǎn)法》或?qū)嵤┮?guī)范中，要嚴(yán)格限定公司重整的前提條件，防止濫用重整條款，否則破產(chǎn)制度將喪失其過濾裝置的功能，導(dǎo)致資源的巨大浪費(fèi)。

　　要正確看待對無效上市公司的破產(chǎn)清算在保持經(jīng)濟(jì)效率中的重要作用，當(dāng)前要強(qiáng)化清算在《破產(chǎn)法》和實(shí)際操作中的重要地位。

　　加快建設(shè)三板市場，使其部分替代破產(chǎn)法作為過濾裝置的功能。強(qiáng)化退市制度，使瀕臨破產(chǎn)的上市公司從主板退到三板，降低大股東源于非經(jīng)濟(jì)因素的重整動(dòng)力，減少資源浪費(fèi)。