“準備金率調整”攪動資本市場

　　中國人保財險股份有限公司 劉如海

　　從近期央行領導的一系列表態看，準備金率上調的可能性正在加大。一旦這種市場預期成為現實的話，對資本市場的沖擊將是全方位的。因此，必要的應對措施是必須的。

　　央行具有較大調整準備金率意愿

　　歷次上調準備金率的背景都是為了抑制經濟運行中出現的過熱現象，盡管目前經濟運行中的過熱苗頭并沒有完全確立，但央行對今年宏觀經濟形勢的看法支持上調法定準備金率。央行在一系列研究報告中一再重申：今年固定資產投資仍存在反彈可能，物價走勢存在上行風險，并將物價預期調控目標確定為3%；諸如此類的觀點表明央行對今年宏觀經濟形勢的看法相對樂觀。央行為預防經濟運行的過熱趨勢，動用準備金率進行調控也符合邏輯。

　　近年來，為穩定

　　此外，經過近幾年滾動發行，通過央行票據進行公開市場操作的空間和效率都大大消減。目前，法定準備金存款利率是1.89%，而1年期央行票據利率為1.96％左右，1年期央行票據利率已經高于法定存款準備金利率。在這種情況下，提高法定存款準備金率對于央行來說是劃算的。另一方面，央行票據的效率已經越來越低。據研究，考慮到滾動對沖的成本，目前發行1塊錢的央票，大約只能回籠0.3元的市場流動性。

　　綜合考慮目前公開市場操作的困境和央行領導關于"綜合運用各項貨幣政策工具及其組合，將商業銀行的頭寸調控到適度的水平"的表態，央行動用準備金工具的意愿和可能都大大增加。

　　上調準備金率將抬高貨幣市場利率

　　從理論上分析，若提高準備金率0.5個百分點，根據2月末存款規模計算，能夠凍結銀行資金1457億元，按貨幣乘數計，影響的資金供應量將超過6000億。但由于存款準備金和超額存款準備金（又稱備付金）有一定的替代作用，央行上調存款準備金率的資金緊縮效應將打折扣。一般估計，商業銀行可能需保持3％左右的超額準備金率才能保證日常的資金周轉和交易結算。假設目前商業銀行的超額準備金率保持05年平均4%的水平，準備金率提高0.5個百分點，商業銀行超額準備金率將降至3.5%左右，逼近成本線，可能會引起部分商業銀行出現流動性緊張。流動性緊縮直接拉高貨幣市場利率。從近兩次央行上調存款準備金率的市場反應來看，貨幣市場利率均出現了階段性上升。

　　債券市場短期面臨下跌壓力

　　商業銀行是債券市場最大的機構投資者，債券托管比例超過60%。而存款準備金率調整將直接收縮銀行信貸擴張速度，降低流動性，銀行投向債券市場的規模必將減少，這將影響債券市場的后期資金供給。而在準備金率調整的過程中，也不排除一些流動性欠佳的中、小型銀行為了籌措資金，拋售債券，加速債券市場下跌。從近兩次央行上調存款準備金率的市場反應來看，市場均出現了較大幅度的下跌。

　　股市也會受到沖擊

　　準備金率上調對股市的影響主要分兩個方面：首先，貨幣市場資金利率水平的上揚，無疑也提高了股市機構投資者的融資成本。因此，從理論上看，存款準備金率的上升，最終也會將資金緊縮效應傳導至股票市場。其次，銀行股將受影響。根據天相計算，除05年3季度末深發展的準備金率沒有達到央行要求外，其他上市銀行的超額準備金率在05年末均在3.7%以上。提高準備金率0.5個百分點對深發展之外的A股上市銀行的頭寸壓力有限。在目前銀行間利率低于1.89％的法定準備金利率的情況下，僅從靜態收益率上來看提高準備金率后銀行的資金收益率不會下降。但市場可能擔心銀行的信貸增長受到限制，以及銀行持有的債券受利率上升帶來的損失，從而在短期內使銀行類股票受到較大下行壓力。

　　投資策略需做調整

　　對于債市的投資者而言，經過長時間牛市，目前收益率水平處于歷史低位。準備金率上調的政策預期至少在短時期內將加速債市回調。強調安全性的保險資金可擇機增加債券倉位，捕捉收益率上升的市場機會。

　　對于股市的投資者而言，雖然上調準備金率的實際影響要視各銀行經營管理狀況而定，但對銀行類股票的整體影響負面，而且歷次準備金率調整都使得銀行股短期下挫，因此短期內投資者應注意規避政策風險，同時可關注政策預期和市場反應變化帶來的交易性機會。另外，還要關注相關行業的業績增長風險。上調準備金率的根本目的在于抑制過快的投資。未來一段時間，隨著對鋼鐵、電解鋁、水泥、