毛曉嵐：新股發行超越利空與利好之辯

　　毛曉嵐

　　在中國內地證券市場，關于新股發行對市場影響的爭論總是徘徊在“利空”與“利好”之間。筆者認為，對“新股發行”不能簡單加以評判為“利空”或者“利好”，而要結合當時市場具體情況加以分析，“利空”與“利好”的結論大多是針對市場內存量資金已有投資者而言的。新股發行重啟的時機選擇(新股發行時的市場走勢是處于熊市、牛市還是平衡

市)及證券監管部門對擬發行新股的監管程度(包括對擬發行新股企業的財務要求、冶理結構和盈利模式等準入條件的改變等)，這兩方面決定了新股發行重啟的時機是否合理以及對市場后續發展的影響程度。

　　中國股市經歷過兩次比較有代表性的大規模、長時間的股權融資發行擴容。一次是1996年—1997年，另一次是2000年—2001年，但這兩次擴容對市場造成的影響是截然不同的。對于前一次集中大規模的新股發行，市場的反映表現為不斷漲升的牛市，上證股指從500余點上升到1500多點，股指在1998年調整后進入一個新的上升周期；2000年—2001年也是新股高速擴容期，但股指從2001年起進入大型調整周期中，政策面推動各類資金入市的規模也遠遠不及擴容和資金分流的總和，直到2004年新股發行價被屢屢跌破。因此，新股發行未必是利好，也未必是利空，任何由不完全歸納法得出的結論從邏輯上都有可能是“假命題”。

　　如何破解“新股發行”對市場影響的慣有的“利空”或“利好”的慣性思維呢？

　　首先，應該對形成“利空”或“利好”之辯的證券二級市場交易制度的基礎進行“解構”。在全流通條件下，借鑒、改革、創新已有的交易制度，為投資者提供多種避險手段，使得在每一種市場趨勢中投資者都能有財富效應，用創新“解構”原有的“利空”或“利好”命題；實施做空機制和采用新的金融工具，投資者的市場獲利機會就會豐富起來，鎖定市場投資風險的金融工具多樣化。不同風險偏好的資金都有機會以雙向交易機制為基礎，不至于出現股市持續暴漲暴跌的非理性局面，股市的穩定性將會大大增強。這種交易制度的改革和創新將從根本上瓦解新股發行重啟有可能對證券市場內已有投資者造成的損害，從而減少新股發行客觀上對場內投資者造成的各種壓力。

　　其次，全流通條件下由于證券市場價值發現功能的逐步完善，對于新股發行，建議證券監管部門根據不同行業及企業規模(資產、收入、利潤、現金流)的不同情況，對擬上市企業的發行準入條件實行多樣化，從發行制度、定價機制上消除擬上市公司人為虛增利潤的“原動力”。企業從事行業的多樣性決定了企業達到盈虧平衡點、成長方式的不同，也決定了其估值方式及價值評判標準的不同，通過充分、多角度披露企業經營方方面面信息和多樣化評判標準，減少最受投資者擔憂的新股上市公司業績呈下降趨勢、甚至變臉的現象。

　　例如，香港主板市場對于新股上市須具備的條件有三種不同模式：

　　模式一：盈利測試：至少三個年度的營業記錄；合計不低于5000萬港元凈利潤；最低預期市值2億港元；對現金流未作要求；管理層至少在前三個財政年度內維持不變；至少最近一個財政年度擁有權和控制權維持不變。

　　模式二：市值/收益/現金流量測試：至少三個年度的營業記錄；最近一個財政年度收益至少5億港元；上市時其預期市值至少20億港元；過去三年凈現金流入合計至少1億港元；管理層至少在前三個財政年度內維持不變；至少最近一個財政年度擁有權和控制權維持不變。

　　模式三：市值/收益測試：若滿足以下要求可以豁免三個年度的營業記錄：最近一個財政年度收益至少5億港元；上市時其預期市值至少40億港元；對現金流未作要求；在最近一個經審計的財政年度中，管理層維持不變；董事及管理層擁有足夠且令人信服的行業經驗，時間至少三年；對公司控制權未做明確要求。

　　可見，市場化的香港市場對新股發行的標準化體現了靈活性，如模式三下的大型企業如果達到一定的收入和市值，可以豁免三個年度連續營業記錄。當然大陸證券市場有別于香港，但對不同行業與資產規模的企業上市準入條件多樣化有其必然性和合理性。全流通下投資者對新股的判斷有以下幾個突出特點：

　　關注規模。不僅關注企業上市前的資產規模，也關注上市市值；不僅關注利潤規模，也關注收入規模。

　　關注盈利能力。不僅關注凈資產的盈利能力，也關注運用財務杠桿，總資產經營能力；

　　關注現金。不僅關注短期的經營性現金流情況，更關注企業長期創造現金的能力；

　　關注人事。不僅關注上市公司的實質控制人和管理層，也關注上市公司、實際控制人、管理層這三者之間的互動關系。

　　全流通條件下，對新股上市風險的評估更多的是建立在對其合理估值的基礎上；不同行業上市公司存在不同的估值方式，但用財務方式對企業的經營情況進行分析是共性；可以用靈活而非一成不變的標準來吸引具有發展前景的企業進入資本市場，同時提高資本市場的可投資性及可投機性，從而吸引更多資金或資本進入證券市場，特別是各種不同風格的機構投資者，將有效化解新股發行對證券市場場內資金的分流作用。對新股發行的“利好”、“利空”爭論的基礎也是一種有效的“解構”作用，機構投資者，尤其是基金參與是企業股價長期穩定和大筆融資的先決條件。

　　再次，應切實提高我國資本市場的競爭力，以修改《公司法》、《證券法》為契機，全面提高新股發行的服務水準，吸引增量資金，在國際視野內提高我國交易所的市場競爭力，全方位超越所謂“股改局限”。

　　新股發行中起靈魂作用的投行的服務水準極其重要。投行是IPO價值信息生產和傳遞的核心，投行的保薦意見不僅要披露企業各方面的風險因素，也應披露企業各方面的特點和亮點，即投行應將風險因素與價值因素作為信息披露的兩個基本出發點，不斷提高新股發行信息披露的及時性和透明度。作為資金需求方的企業與作為資金供給方的投資者之間肯定存在某種程度上的信息不對稱，投行不僅要做到披露的有關企業價值信息的內容是全面而真實的，更重要的在于必須讓投資者確信投行有關IPO價值的信息披露是可信的，相信IPO發行價格與其內部信息中含的企業價值是基本符合的。

　　目前證券市場內現有投資者對新股發行打開擴容之門的擔心并非多余，因此，證券市場管理層應充分考慮市場承受能力，采用“大躍進”式的擴容，股市的融資功能必將會被損傷；在股改之后，市場應有一個“休養生息”的循序漸進的發展過程。股市恢復投資功能并出現吸引資金入市的財富效應，才能有效化解市場“恐新”，畢竟資本市場是一個投資市場，如果只有融資功能而沒有投資功能的話，就不可能吸引更多的資金入市，也不可能順利實現新股的擴容。新股發行重啟應給投資者帶來投資機會的“好

　　新股發行條件有可能發生的變化是新的發行條件表面上降低了門檻，標準與國際接軌，但實質上進一步提高了發行的準入門檻，增加了缺乏財經專業背景知識的中小投資者投資評判的難度，使中小投資者有被逐漸邊緣化的風險，相信更多投資基金的成立與發展將解決這一現象。

　　當理性投資機構日益占據市場主體的時候，當證券市場存在既有制度使哪種市場走勢都有財富效應的時候，“新股發行重啟”也就超越了“利空”和“利好”之辯。