股改行業估值系列之銀行業 凈率估值需結合實際

　　江蘇天鼎 秦洪

　　目前A股市場共有5家銀行股上市公司，其中G招行、G民生已完成股改，浦發銀行、華夏銀行已推出股改對價方案，深發展則尚未進入股改程序。應該說，4家銀行的股改對價依據已能夠反映A股市場銀行股的整體對價方案特征。

　　凈率法折射資產安全訴求

　　眾所周知，目前資本市場對同一行業不同上市公司往往會采取不同的估值標準。但奇怪的是，目前成熟資本市場對銀行股的估值體系卻已形成相對簡單劃一的標準，就是市凈率法。

　　之所以如此，根據相關研究資料可知，主要有兩個原因，一是因為銀行業的經營業務相對單一，主要業務構成為中間業務、存貸差業務等，各銀行類上市公司存在著極強的同質業務經營特征，因此容易產生統一的估值參考標準。二是因為銀行業均是高經營杠桿，即便是成熟資本市場的銀行股，資本充足率也大多在15%左右，恒生銀行、匯豐銀行的資本充足率也就12%，因此資本市場的投資者對銀行類上市公司不僅僅要求盈利能力，更要求資產的安全。更何況在發達地區，銀行業的經營大多進入到相對穩定的狀態，以靜態的市凈率法更容易反映銀行業的經營效果，所以在二級市場估值過程中，往往以凈資本作為估值的基石，也就有了市凈率法的估值參考體系。

　　作為A股市場的銀行類上市公司更是如此，因為目前A股市場銀行股的資本充足率一直徘徊在8%至10%之間，高經營杠桿效應更為明顯，所以二級市場投資者更著重銀行類上市公司的凈資本的安全，市凈率越低越顯示出投資成本的安全，也越具有投資所必須的“安全邊際”，這可能也是目前已公布股改對價方案的銀行股均采用市凈率法的主要原因，也是交通銀行、建設銀行赴香港聯交所上市時以市凈率為主要參考依據來確定發行價的原因之一。

　　修正對價降低估值誤差

　　由于目前A股市場的銀行類上市公司普遍存在著資本充足率較成熟資本市場低的現象，因此會出現低資本充足率、較低的總資產收益率、較高的凈資產收益率的現象。而如此的數據也使得市凈率的估值體系容易引起估值上的誤差，所以需要對相關數據進行修正，尤其是結合凈資產收益率等數據作修正，以彌補單一市凈率估值參考體系所帶來的估值差異。比如說恒生銀行的市凈率一直在4倍至5倍之間，原因何在呢？因為公司極高的資本充足率(12%)以及極高的凈資產收益率(在25%至30%區間徘徊)。

　　稍后進入股改的浦發和華夏兩家銀行已開始在其股改對價方案中已依據市凈率、凈資產收益率以及資本充足率之間的線性關系進行了調整。例如，浦發銀行股改說明書稱“在香港銀行定價中，市凈率與凈資產收益率成明顯的線性關系，我們將這種線性關系通過回歸分析建立回歸方程式為：Y=0.1719×0.369”。根據如此的線性公式推算，浦發銀行相對應的2005年的合理市凈率為2.4倍。

　　如此修正更能夠切合我國銀行股的實際經營情況，一方面是因為我國銀行業上市公司獨特的低資本充足率經營特征；另一方面則是因為我國銀行業上市公司尚處在經濟快速增長周期。行業分析師普遍認為銀行類上市公司的增長速度與GDP增長水平也存在著極大的關聯度，這就使得我國銀行股的成長性遠高于境外銀行類上市公司，同樣風險也高于境外銀行類上市公司。因此，需要在估值時予以一定程度的修正。正由于此，浦發銀行的股改對價方案更容易能夠得到市場的認同，而且也向機構投資者傳遞出一個信息，在對銀行股的估值過程中，除了看市凈率指標之外，還需要結合凈資產收益率、總資產收益率以及資本充足率等其他信息，如此方能夠在估值過程中更貼近公司實際，不致于產生過大的誤差，也就會在投資決策過程中不會犯過大的錯誤。否則，如果不考慮上述其他因素，容易引起過分的樂觀與悲觀，前者往往容易導致成為“接棒”者，后者往往會使得投資者與市場的機會擦肩而過。

　　銀行股股改方案一覽表

　　代碼　簡稱　股東大會通過日期　對價方案

　　600016　G民生　2005-10-17　向全體股東每10股轉增1.55股，非流通股股東將其獲得的轉增股作為對價支付給流通股股東。

　　600036　G招行　2006-1-20　向全體股東每10股轉增0.8589股；非流通股股東以其獲得的轉增股份向流通股股東每10股支付1.7374股

　　600000　浦發銀行　每10股流通股將獲付3股股票對價。流通股股東獲付的股票總數為2.7億股。

　　600015　華夏銀行　每10股流通股將獲得3股股份對價，非流通股股東執行的對價安排共計36000萬股。

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