研究：多重因素形成全球交易所購并大趨勢

　　上海市人民政府金融服務辦副主任 方星海 上海證券交易所研究中心副總監 施東暉

　　1990年代后期以來，全球交易所掀起了購并和整合的浪潮，在這場變革浪潮中，國際資本市場的傳統格局和結構已被徹底打破，證券交易所大變革、大分化、大重組的序幕已經拉開。購并浪潮受到多重因素的推動，其中內部動因包括了節約成本、形成網絡外部性和獲得新的利潤增長機會等三個方面。在可預見的將來，全球市場最可能出現的趨勢是同一地區

內的不同交易所進行合并，形成洲際交易所，而洲際交易所之間則建立聯網關系，使投資者從各自的界面分別進入不同的交易系統，從而形成一個全球性的交易網絡。這將大大提高交易所行業的效率和全球資本市場的資源配置有效性，而交易所的跨國購并結盟將對目前各國之間分割的監管架構帶來挑戰。

　　全球交易所的購并態勢

　　傳統的國際證券市場體系是高度分割的，各個交易所按照交易產品劃分為買賣現貨的證券交易所、買賣商品期貨的期貨交易所和買賣證券衍生產品的金融衍生品交易所；同時，交易過程被劃分為交易、結算、存管等不同的運作環節，并由交易所、清算公司和存管結算公司等不同的機構提供相關服務。然而，20世紀90年代后期以來，隨著信息技術的飛速發展、機構投資者的迅速崛起、投資全球化的日益推進、以及市場管制的不斷放寬，全球交易所掀起了購并和整合的浪潮，在這場席卷全球的變革浪潮中，國際資本市場的傳統格局和結構已被徹底打破，證券交易所大變革、大分化、大重組的序幕已經拉開。

　　如果以時間為界，那么可以將交易所的整合浪潮劃分為兩個階段(見表):

　　在2000年以前，交易所的整合主要是在一國(地區)內部進行的。一方面，在橫向層面上進行現貨交易所和衍生交易所之間的整合，通過整合不同的交易產品和交易環境，吸引更多的投資者，以此形成衍生產品市場和現貨市場互相促進、共同發展的局面。另一方面，在縱向層面上進行交易所和存管結算公司之間的整合，從而提供更綜合的交易流程和服務價值鏈，并降低整個市場的交易成本和運行風險。

　　在2000年后，這種整合的趨勢開始跨越國界，交易所之間的跨國并購在全球證券市場全面展開。2000年9月22日，巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所以及布魯塞爾交易所正式宣布合并，形成全球第一個跨國境的、單一貨幣的股票和衍生交易市場------泛歐交易所(Euronext)。2003年，泛歐交易所合并了里斯本交易所，并收購了倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)。2004年，瑞典OM集團與赫爾辛基交易所合并，在2003年又合并了哥本哈根交易所。2005年，德國交易所、泛歐交易所和澳大利亞麥格里銀行先后向倫敦證券交易所發出收購要約。進入2006年后，納斯達克以每股9.5英鎊的價格向倫敦證券交易所發出收購要約，而法德兩國政府首腦近日也表示，泛歐交易所和德國交易所之間的合并將是一個令人感興趣的項目。

　　全球交易所購并的推動力

　　全球交易所行業(Globalexchangeindustry)的購并浪潮受到多重因素的推動，歸納起來，可以從交易所的外部經濟環境和內部發展動因兩個層面進行分析。

　　1.外部環境

　　進入20世紀90年代后，信息技術的飛速發展使空間和時間的間隔逐漸消失，經濟全球化的進程對證券市場整合提出了現實要求。對于世界上2000多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時都能交易，從而有助于在世界各地以較低成本籌集資金。對于進行多元化投資的機構投資者來說，它們希望獲得整合性交易服務和全球性投資機會，以便能快捷、低成本地管理各種復雜的交易和投資策略。在這些急劇變革且日趨復雜的市場需求下，高度分割的市場結構逐漸變得過時而缺乏效率。傳統的證券交易所擔心，如果它們不能使全球證券交易運作更便捷、收費更低廉，那么它們最大的客戶群------上市公司、銀行、證券公司、養老基金等將會加入另類交易系統(ATS)，或者自己投資開設另類交易系統，從而使交易所的成交量和流動性受到損害。

　　在嚴峻的競爭形勢面前，傳統交易所需要通過市場整合來加強自身的競爭優勢。納斯達克前首席執行官Zarb(2000)指出:"如果我們等待，另一種市場結構就會出現并將起到交易所的功能。因此，我們必須進行跨國界的市場整合，使投資者和企業能夠在本國以外的市場投資和融資。"

　　在歐洲，歐元的誕生促進了歐盟內部商品和服務市場的統一，歐洲證券市場監管專家委員會發表的一份報告(LamfalussyReport)指出，一體化的歐盟經濟需要一體化的資本市場予以配合，這將會促進資本產出和勞動生產率的提高。這一轉變為歐洲證券市場的跨國購并和整合提供了外部的推動力。正因為如此，目前歐洲證券市場的整合程度遠遠高于全球其他地區。

　　2.內部動因

　　交易所進行全球并購和整合的內部動因主要有以下三個方面:

　　一是節約成本創造規模經濟效應。根據產業組織理論，生產要素的成本變化會增大廠商的最佳規模(即平均成本最低的產出)，例如在19世紀末期，鐵路發展帶來運輸成本的下降，電報和電話的發展則帶來通訊成本的下降，這些發展導致廠商最佳規模的擴大。同樣，目前日新月異的信息技術革命也改變了證券交易所的生存法則。在運作層面，電子化交易消除了傳統大廳交易的時空限制和信息流動障礙，降低了信息的收集、處理和發布成本。在系統建設層面，電子交易系統僅需提高電腦的處理能力就可處理更多的交易，而不像傳統交易大廳那樣需要增加大廳面積和交易商數目。上述轉變增加了交易所運營的潛在規模經濟和最低有效規模。通過整合市場推介、產品發展和系統建設等成本，交易所可從市場整合中獲取規模經濟性。以德國交易所為例，其衍生市場和現貨市場的全程運作成本(從報單到交易到清算結算)在完成整合后均下降了50%多。據MagesticResearch估算，Nas-daq若購并倫敦交易所成功，則一年可節省IT等資本支出6300萬歐元，并可從雙邊掛牌中增加2200萬歐元的上市費收入。

　　二是形成網絡外部性。在本質上，交易所(或交易系統)類似于通訊網絡，因此具有網絡外部性這一基本的經濟特征。從企業角度來看，它們會自然地選擇上市公司數量眾多、投資者買賣活躍的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，他們更樂意選擇金融產品齊全、規模大、交易活躍的市場。可見，交易所的流動性和吸引力隨市場規模的擴大而遞增，呈現出明顯的網絡外部性。正如英國學者李Lee(1998)所言:"流動性是委托流量大小和頻率的函數，當有些買賣委托輸入特定的交易系統時，將會吸引其他買賣委托進入該系統，可以說，流動性能吸引流動性。"在這種情況下，交易所通過跨國的購并與整合可顯著擴大市場規模和投資者基礎，增強市場的網絡外部性。以泛歐交易所為例，由于合并了三家交易所市場，2001年間泛歐交易所的交易規模呈現大幅成長并超越德國，2003年成為歐洲第二、全球第五大證券市場，其衍生性商品交易量也成為全球第三(見圖)。

　　三是獲得新的利潤增長機會。目前，全球主要的交易所幾乎都已經實現了公司化改制和掛牌上市。由于外部股東投資于交易所的主要目的就是獲取利潤，因此交易所的經營形式已趨于盈利導向，而交易所管理層的主要財務目標就是賺取高于資金成本的利潤，從而達到為股東創造價值的最終目標。由于一國(地區)市場的發展容量總是有限的，因此國際主要交易所紛紛將目光投向國外，希望通過并購來獲得新的業務發展機會。與此同時，交易所上市后在資本市場上的籌資能力也得到了極大的增強，目前全球上市交易所的平均市盈率高達41倍，這就為戰略購并提供了強大的資本動力。正如德國交易所前首席執行官W.Seifert指出:"德國交易所上市就是為了創造購并資金"。近日澳大利亞交易所在與悉尼期貨交易所合并的公告中就明確指出這樣做的主要目的就是做大市值，使自己成為"全球交易所合并重組浪潮中的一個有影響力的玩家(asignificantplay-er)"。有理由相信，澳交所在這次合并后將迅速沖擊跨洲并購的浪潮。

　　在美國，情況則略有不同，由于紐約證券交易所和納斯達克在電子化交易上的步伐過于遲緩，導致了電子交易系統(ECN)的迅速發展。面對這種挑戰，納斯達克收購了Instinet，紐約證券交易所則收購了Archipelago，旨在加速自身的電子化交易步伐，獲得原先失去的市場份額，從而提高自己的市值。

　　從被并購的對象講，由于全球大部分交易所已經公司化并上市，可被并購的對象大大增多了。

　　全球交易所購并整合的未來展望

　　從理論上講，一個24小時進行不間斷交易的環球證券交易所極具經濟價值。證券商可以節省交易所會員費；企業可節省多重掛牌及監管成本；投資者可節省支付給當地及外國券商的雙重傭金；全球市場的流動性將大為增加，從而提高全球資本的形成效率。因此，證券市場的未來主義者堅持認為，全球100多家證券交易所應該合并成一個全球性的交易網絡。

　　但事實上，上述看法未免顯得過于樂觀了，就目前經濟與政治環境而言，世界各地證券交易所之間的"戀愛"最終能成婚的并不是非常多，這主要是因為交易所的跨國并購與整合尚面臨著相當多的障礙。

　　1.國家壁壘

　　證券交易所常被視為國家主權的象征(ASymbolofSovereignty)，因而受到各國政府的管理、控制與保護。從現實情況來看，世界上大多數證券交易所仍然具有濃厚的國家色彩。這些交易所都要受到當地的法律監管，由代表國家利益的人員管理，而且從整體上看都由國內投資者占據主導地位。這些因素使證券交易所作為一國金融主權的象征，很難在短時期內迅速放棄"國家情結"，因而證券交易所的全球購并結盟在政治和社會層面面臨著諸多難題。

　　2.系統之爭

　　如同世貿組織的規則游戲一樣，誰能制定貿易自由化的標準，誰就能在貿易發展中獲得競爭優勢。在全球證券交易所購并結盟過程中，競爭的主導權也取決于誰先制定游戲規則，也就是交易系統、清算方式、股價指數等的重新確定。

　　以歐洲股市一體化計劃為例，每個交易所都擁有一套自己獨立的交易和結算系統，這些系統的投資巨大，因此單一市場采用哪種系統將成為爭執的焦點。此外，在未來市場采用統一的歐洲股票指數、確立歐洲主要股票構成以及建立共同的管理和決策機構等問題上也會存在較大分歧。這些因素阻礙了歐洲股市一體化的進程。

　　3.所有權之爭

　　所有權的分配涉及到參與各方在未來市場中的話語權，因此常常成為交易所之間的爭奪焦點。例如，倫敦證券交易所和德國交易所在2000年曾醞釀成立國際交易所，但在聯盟過程中，倫敦證券交易所希望按照兩個市場的市值份額來分配兩所在聯合交易所中的股權，而德國交易所堅決反對這一做法，認為所有權分配應以各方對新市場帶來的價值為基礎。這一分歧最終使英德兩個歐洲最大交易所的聯盟成為一場幻夢。

　　小結

　　面對上述障礙，一個單一的環球交易所的構想或許還有些遙遠，但在可預見的將來，全球市場最可能出現的趨勢是同一地區內的不同交易所進行合并，形成洲際交易所，而洲際交易所之間則建立聯網關系，使投資者從各自的界面分別進入不同的交易系統，從而形成一個全球性的交易網絡。這將大大提高交易所行業的效率和全球資本市場的資源配置有效性。

　　需要指出的是，交易所的跨國購并結盟將對目前各國之間分割的監管架構帶來挑戰，從而可能形成跨國界的監管聯盟。可以肯定的是，那些不主動強身健體參與國際化的浪潮，躲在國家壁壘后面以求得一日之安的交易所，其命運只能是或被徹底邊緣化，或在國家壁壘到下后成為人家的俎上肉。