2006年利率政策動向分析

　　復旦大學經濟學院 彭安麗

　　法定準備金率、存款基準利率、貸款基準利率、再貸款利率及再貼現利率上調的可能性不大；下調超額準備金利率和活期存款利率可能被作為對沖措施，以組合拳的方式出現。

　　截至去年末，我國外匯儲備已高達8189億元。在較大的人民幣升值壓力下，匯率改革在今年仍是主線，而利率等其他貨幣政策措施將起到輔助性作用。

　　預期美聯儲年內仍有兩次加息，隨著加息空間的減少，強勢美元也將難以維系，人民幣升值壓力將會變得更大。而為了減少熱錢套利行為對匯率改革再次造成大的沖擊，繼續保持我國資本市場的低利率水平，將繼續成為今年匯率改革的必要條件。

　　法定準備金率與超額準備金利率政策分析

　　1、單純提高法定準備金率的可能性不大

　　法定準備金率越高，對應的貨幣乘數越小，由此派生出的貨幣越少。因此，提高法定存款準備金率被喻為"巨斧而非小刀"，可見其影響程度之大。

　　目前有觀點認為，央行對沖巨大的央票到期量，顯得力不從心，有可能提高法定準備金率來回收流動性。我們并不同意這種說法，可以設想，若央行提高法定準備金率，必然會推高債券收益率，進而再度引發熱錢的流入意愿。隨著外匯占款的增加，又將導致貨幣市場流動性的充裕，其結果無非是大幅增加了

　　去年公開市場操作各類品種到期總量為22042億，而今年公開市場操作各類品種到期總量為22055億，兩者基本相當。因此，在外匯占款流入速度有所回落的趨勢下，央行完全有能力通過公開市場操作和其他創新手段來調控貨幣市場的流動性。況且在通貨膨脹和通貨緊縮一線天的形勢下，央行不會單純動用法定準備金這劑猛藥來緊縮經濟，并引發資本市場的大幅波動。

　　2、單純下調超額準備金利率意義不大，但可能以組合拳方式出現

　　截至去年年底，全部金融機構超額準備金利率為4.17％。隨著央行自動抵押貸款業務的推出，也將減少商業銀行對備付金的留存，一直以來，超額準備金利率始終是貨幣市場利率的底線，而隨著它的下調，充裕資金將推動貨幣市場利率的重心再次下移。在當前利率水平已經較低的形勢下，監管部門已開始擔心掉入流動性陷阱。我們認為，在中美利差已維持在一定幅度，熱錢未見再次加速流入跡象時，央行不會單純下調超額準備金利率，而再度加重商業銀行的資金運作壓力。但在提高商業銀行的資金管理水平，增強貨幣政策實施力度，以及加快利率市場化進程的情形下，下調超額準備金利率(直至為零)又是大勢所趨。

　　因此在今年，下調超額準備金利率很可能會作為對沖手段，與其他緊縮性貨幣政策組合出現，如上調法定準備金率等。

　　存款基準利率不會上調，活期存款利率下調概率增加

　　自2003年年初至2004年年末，存款的同比增長率始終處于回落態勢。尤其是2004年年初

　　目前，商業銀行股改雖未完畢，但存款的增長態勢良好，繼續加息的理由并不充分。在啟動內需，以及

　　貸款基準利率、再貸款利率、再貼現利率提高的可能性極小

　　為防止宏觀經濟大幅下滑，今年貨幣政策的基調依然偏于寬松，全年計劃新增貸款仍是2.5萬億元。商業銀行目前正處于"惜貸"階段，短期融資券和企業債的加速發行對貸款也將起到替代作用。因此，2.5萬億的放款計劃能否完成仍值得懷疑。我們認為，在宏觀經濟回落的趨勢下，央行在今年并不會上調貸款基準利率。

　　再貸款是指央行對金融機構發放的貸款，是調控基礎貨幣的重要渠道。再貼現可調節商業銀行的信用擴張，控制貨幣供應總量。從2004年3月25日起，央行分別上調了再貸款和再貼現利率，進而配合宏觀調控的實施，在當前宏觀經濟形勢下，這兩種貨幣政策工具在今年上調利率的可能性很小。反之，為配合全年貸款計劃的完成，再貸款利率小幅下調的可能性開始加大。在資金充裕的態勢下，商業票據在銀行的貼現率已低于央行的再貼現利率3.24％，致使再貼現業務幾乎無人問津，作為貨幣政策工具的職能大為弱化，因此該利率也存在向下調整的壓力。