海通：完善后股權分置時代大股東監管

　　海通證券股份有限公司 劉鐵軍 何旭強

　　股權分置改革使得上市公司大股東的效用函數發生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之改變，從股改前的單一從公司內部轉移收益，發展為在外部市場獲取資本利得和從內部轉移收益這兩種方式間的權衡。為了揭示大股東行為的利益機制及市場影響，本文借鑒行為金融學的研究成果，構建了基于期望理論的風險偏好函數，揭示了大股東風險偏好與

持股比例的關系。通過引入風險因子和資本利得與轉移收益的聯系，構建了全流通情況下的大股東效用函數。并據此討論了全流通情況下的大股東行為：首先，上市公司大股東都有提高未來股票轉讓價格的動機。其次，大股東持股比例、股票價格期望值(基于完全信息)和股改后市場價格是影響大股東行為的主要因素。再次，大股東可能采取的行動更為多樣化：各種形式的“隧道行動”、盈余管理、低價增持股份、注入資產和與機構合謀等。

　　具體分類情況如下：

　　第一，股改完全結束后，若公司股價與真實價值背離系數較小，市場價格低于大股東基于公司真實價值的預期價格，從公司內部獲取收益是大股東效用增加的唯一方式，大股東可能會采取轉移公司資產等方式。

　　第二，若公司股價與真實價值背離系數較大，市場價格高于大股東基于公司真實價值的預期價格，大股東收益分成資本利得和轉移收益，情形則比較復雜，又可分為以下四種：

　　一是若股改承諾期和增持前股價與真實價值的背離系數較小，大股東持有上市公司股份比例大于50%，則大股東為風險厭惡型，常見的方式是通過股票交易獲得資本利得和資產轉移并存。大股東在承諾期內和轉讓之前以低價增持股份，在正式轉讓股份之前通過分紅等方式轉移公司收益。

　　二是若背離系數較小，大股東持有上市公司股份比例小于50%。此時大股東為風險偏好型，其行為主要是為了從資本利得中獲得更大的收益。

　　三是若背離系數較大，大股東持有上市公司股份比例大于50%時，大股東為風險厭惡型，一般采取分紅等比較平穩的方式來提高效用，當持股比例相對較低時，也可能采取激進的類似直接注入資產等方式以提高股價。

　　四是若背離系數較大，大股東持有上市公司股份比例小于50%時，大股東呈現風險偏好的傾向。資本利得部分的比重將大大提升，資產轉移部分的重要性下降。大股東一般會采取增持、直接向上市公司注入資產，甚至與機構合謀來提高效用。

　　在此基礎上，本文還進一步分析了這些行為可能對市場產生的影響。最后，為了應對大股東可能出現損害其他股東利益的自利行為，保護中小投資者利益，充分發揮證券市場優化資源配置的功能，本文提出如下建議：

　　管理層應著力健全價格發現機制，糾正市場失靈，避免部分公司股價被長期低估：首先是推動市場化的企業并購，促進股票價值回歸；其次是建設多層次資本市場，為不同類型上市公司提供交易場所，實現資本市場的分離均衡。

　　對于大股東持股比例高的公司，管理層監管焦點在于財務利潤的操縱和分紅政策的合理性，尤其要關注在臨近承諾減持期(如第3年)的財務操縱。

　　對于大股東持股比例低的公司，管理層除了繼續關注財務利潤操縱外，還應重點關注關聯交易特別是注入資產價格公平性和交易的合理性以及持有公司股份比例較高的機構投資者的市場交易行為。

　　強化大股東在股改中提出的減持、分紅承諾的法律效應，并加強對相應賬戶的監管。

　　從長期角度考察，完善立法工作以及有效執行相關法律是監控大股東行為、維護中小股東權益的根本。主要是盡快推出《投資者保護法》和加大對責任人的懲治力度。