股權(quán)分置改革已經(jīng)步入深水區(qū) 四大難題函待破解

　　記者　王璐

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年3月27日，滬深兩市已經(jīng)有768家上市公司已實(shí)施或正處于股改程序之中，占應(yīng)股改公司家數(shù)的比例近56%；與此同時(shí)，股改公司總市值占比也已達(dá)到63.5%。與起初的懷疑、抵觸、觀望形成鮮明對比的是，股改已被市場完全接受，一切都在按部就班地進(jìn)行。股改公司家數(shù)、市值的雙過半意味著股改的階段性勝利。不過，管理層仍時(shí)時(shí)刻刻

提醒我們，不能高興過早。階段性勝利的取得同樣意味著股改進(jìn)入了攻堅(jiān)戰(zhàn)階段，換言之，接下來股改將會涉足深水區(qū)，一些前期尚未觸及的棘手問題也就需要開始破題。

　　據(jù)有關(guān)業(yè)內(nèi)人士分析，余下的公司股改比較難以推進(jìn)的原因主要集中在四個(gè)方面。

　　首先，一批虧損、嚴(yán)重虧損公司沒法支付對價(jià)。這批公司有的嚴(yán)重資不抵債，有的主營業(yè)務(wù)長期停頓無收入來源，也有的因往年虧損額過大尚未“緩過氣”，此類公司的大股東拿什么支付對價(jià)是需要考慮的問題。

　　其次，大股東持股比例非常低的公司支付對價(jià)有困難。這類公司大股東并非無力支付對價(jià)，只是一旦大股東支付完股改的對價(jià)，公司股權(quán)將更分散，其被惡意收購的可能性也將進(jìn)一步加強(qiáng)。為了避免在實(shí)施股改過程中遭遇控股權(quán)旁落的危機(jī)，這些上市公司遲遲沒有介入股改。

　　此外，非流通股股東分散或就股改沒有辦法形成一致意見的公司也影響著股改進(jìn)程。

　　當(dāng)然，還有一批大市值公司的股改進(jìn)程也是改革能否順利突破深水區(qū)的關(guān)鍵。這些特大型國有控股上市公司對股改具有決定性意義，如中國石化(資訊 行情 論壇)市值占滬市總市值約17%，加上其控股的公司市值合計(jì)超過20%。這些公司若能逐步進(jìn)入視野，對股改進(jìn)程將產(chǎn)生較大影響。

　　雖然余下的公司存在著這樣那樣的困難，但管理層的態(tài)度相當(dāng)積極。前不久，已有權(quán)威人士明確指出，股改攻堅(jiān)階段，面對情況各異的難點(diǎn)公司，創(chuàng)新將顯得更為重要，理想的狀況是用一種創(chuàng)新手段解決一類公司的難題，同時(shí)也要有用創(chuàng)新的手段實(shí)行“一司一策”拔釘子的思想準(zhǔn)備。這一階段，與其將釘子戶邊緣化，不如針對難點(diǎn)采用創(chuàng)新機(jī)制、提供綠色通道，讓盡可能多的上市公司順利進(jìn)入股改程序。

　　股改難點(diǎn)1

　　虧損公司------資產(chǎn)重組式對價(jià)為最優(yōu)股改方式

　　記者　張喜玉

　　現(xiàn)狀：

　　滬深兩市的嚴(yán)重虧損公司主要集中于ST等績差公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前100多家ST公司中有18家已啟動或完成了股改進(jìn)程；在2005年中期因嚴(yán)重虧損而資不抵債的40家上市公司中，有5家啟動或完成了股改進(jìn)程。

　　18家ST股改公司中(2家尚未公布股改方案)，有10家采用了資產(chǎn)重組或重組與送股相結(jié)合的對價(jià)方式，占比過半。2005年中期資不抵債的5家股改公司中，除ST太光(資訊 行情 論壇)尚未公布股改方案外，其他4家也均采用了資產(chǎn)重組或重組與送股相結(jié)合的對價(jià)方式。

　　破題：

　　業(yè)內(nèi)人士指出，從目前看來，對多數(shù)嚴(yán)重虧損公司來說，以資產(chǎn)重組為對價(jià)還是最優(yōu)的現(xiàn)實(shí)選擇。拋開管理層的鼓勵(lì)政策不談，首先，這些嚴(yán)重虧損公司基本上不具備送股能力或送股水平達(dá)不到期望值，靠資產(chǎn)重組扭轉(zhuǎn)困境、以重組為對價(jià)幾乎是現(xiàn)實(shí)的唯一選擇。其次，股改推進(jìn)至今，已經(jīng)涌現(xiàn)出了多種對價(jià)和重組模式，后續(xù)嚴(yán)重虧損公司完全可以根據(jù)自身情況因地制宜，探索多種創(chuàng)新重組對價(jià)方式，如對債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的公司，可采用非流通股股東或新入主公司以承擔(dān)公司的債務(wù)為對價(jià)；對大股東占款嚴(yán)重的公司，可采用大股東以股抵債或大股東用現(xiàn)金贖回占用資金和違規(guī)擔(dān)保等方式。但在嚴(yán)重虧損公司的重組對價(jià)制定過程中，還是要注意充分保護(hù)流通股股東的利益。另外，嚴(yán)重虧損公司情況復(fù)雜，最后必然存在一部分無法重組、無法股改的公司，這些公司最后的命運(yùn)可能就是退市。

　　案例：

　　GST中西(資訊 行情 論壇)2004年底虧損7678萬元，每股凈資產(chǎn)-2.30元；2005年中期虧損2333.24萬元，每股凈資產(chǎn)-2.42元。2005年下半年股改方案實(shí)施后，公司基本面轉(zhuǎn)好，2005年扭虧為盈，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤374.2萬元，每股凈資產(chǎn)達(dá)0.84元。

　　以資產(chǎn)重組為對價(jià)。根據(jù)股改方案，上藥集團(tuán)向中西藥業(yè)注入現(xiàn)金3.5億人民幣和上海遠(yuǎn)東制藥機(jī)械總廠權(quán)益性資產(chǎn)，接替申華控股(資訊 行情 論壇)為中西藥業(yè)借款所承擔(dān)的連帶擔(dān)保責(zé)任和其他義務(wù)。五家非流通股股東向上藥集團(tuán)支付其持有公司股份的30%。

　　股改難點(diǎn)2

　　大股東持股比例低------需創(chuàng)新解決

　　記者　何軍

　　現(xiàn)狀：

　　目前，已有占總市值63.5%的公司進(jìn)行了股改，但單一大股東持股比例較低的上市公司進(jìn)行股改的只有兩家，1家是萬科(資訊 行情 論壇)，另1家是中集集團(tuán)(資訊 行情 論壇)。但是，中集集團(tuán)進(jìn)入股改程序已半月有余，至今仍未公布方案。而已經(jīng)實(shí)施股改的萬科則采用了大股東派送認(rèn)沽權(quán)證的方式獲取非流通股的流通權(quán)，這樣既不會降低控股比例，相反還可能因流通股股東行權(quán)提高持股比例。

　　發(fā)行權(quán)證必須滿足相應(yīng)的條件，而很多大股東持股比例較低的上市公司并不滿足，因此萬科的方案也就不具有參考價(jià)值，這也是這類公司股改遲遲沒有進(jìn)展的一個(gè)重要原因。

　　另一方面，這類上市公司大股東股改不積極在于已有外部投資者(有的甚至是競爭對手)通過二級市場收購持股比例直逼大股東，有的甚至是超過了大股東，如百大集團(tuán)(資訊 行情 論壇)、南京中商(資訊 行情 論壇)、南京新百(資訊 行情 論壇)等。

　　這類公司股改確實(shí)面臨兩難。由于外部投資者持有大量流通股，股改最終話語權(quán)基本上掌握在他們手上，而他們?yōu)榱俗陨淼睦�益，又不太可能向大股東妥協(xié)。所以大股東不提議股改不行，而提議股改事實(shí)上又必須按照外部投資者的意愿進(jìn)行，這就陷入了一個(gè)兩難境地，騎虎難下。

　　破題：

　　如何解決這類公司的股改是攻堅(jiān)階段的重要任務(wù)，需要集合各方面的智慧。方案沒有先例可循，創(chuàng)新需要多方配合，博弈必須要有理性基礎(chǔ)，只有這樣才能使全面股改邁向縱深，從全局角度推進(jìn)證券市場這一歷史性的變革。

　　股改難點(diǎn)3

　　非流通股股東分散------股改動議可引入類別表決

　　記者　初一

　　現(xiàn)狀：

　　非流通股股東分散或就股改沒有辦法形成一致意見的公司也影響著股改進(jìn)程。按照現(xiàn)在的要求，必須是三分之二的非流通股東同意才能形成是否進(jìn)行股改的方案。但個(gè)別公司非流通股股東處于“失蹤”狀態(tài)，根本找不到。另有一些公司只有第一大股東同意股改，其余大股東均不同意股改。對于此類公司，原則上可讓第一大股東代為支付對價(jià)，但大股東若沒有能力代為支付，股改就會面臨停滯狀態(tài)。

　　破題：

　　有業(yè)內(nèi)人士提出，在此類公司股改動議的提出上，不妨借鑒審議股改方案的相關(guān)股東會議，召開一個(gè)由非流通股股東參加的類別股東會議，對股改動議進(jìn)行類別表決。

　　類別股東會議與類別表決機(jī)制，是指一項(xiàng)涉及不同類別股東權(quán)益的議案，需由各個(gè)類別股東分別審議，并獲得各自的多數(shù)同意才能通過的機(jī)制。需要指出的是，由于非流通股股東內(nèi)部也有大小之分，也許也會出現(xiàn)大股東損害小股東利益的現(xiàn)象。但在眾口難調(diào)的情況下，也只有憑資本說話，少數(shù)服從多數(shù)。

　　業(yè)內(nèi)人士建議，在非流通股股東會議表決比例的設(shè)定上，可以要求表決的非流通股股東所持股份應(yīng)該占到公司非流通股股份50%以上，議案獲得通過的比例可以設(shè)定為參與表決的非流通股股東所持有表決權(quán)的三分之二以上。

　　案例：

　　在股改試點(diǎn)階段，申能股份(資訊 行情 論壇)就已遇到了類似問題。該公司股改前有募集法人股4.03億股，募集法人股股東1181家。這些募集法人股股東分散在全國各地，情況各異，有些已經(jīng)聯(lián)系不上。在股改試點(diǎn)期間，對改革動議的要求是“全體非流通股股東一致同意”。但對申能股份來說，征求每一位非流通股股東的意見并不現(xiàn)實(shí)�？紤]到募集法人股股東的持股成本與國家股股東不一樣，申能股份采取了一種比較妥善的解決方式，即募集法人股股東既不支付對價(jià)，也不獲得對價(jià)。

　　股改難點(diǎn)4

　　大市值公司------金融創(chuàng)新組合拳解決股改難

　　記者　李劍鋒

　　現(xiàn)狀：

　　海通證券投行部總經(jīng)理林涌接受記者采訪時(shí)表示：“現(xiàn)在沒有股改的大市值公司中，最為關(guān)鍵的是中國石化系公司和中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)，只要它們的股改完成了，中國股市的

　　破題：

　　許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來，大市值公司股改的方式將趨于多樣化，包括送股在內(nèi)的組合拳將更加普遍。

　　林涌認(rèn)為，在未來大市值公司的股改方案中，送股、送權(quán)證或其他金融創(chuàng)新都有空間。從純粹的送股角度考慮，中國石化和中國聯(lián)通都不太會存在送不出股的問題。如果國家要在股改后繼續(xù)保持對一些大型企業(yè)的絕對控股地位，也可以在送股之后再通過二級市場增持。大市值公司股改既要符合大股東的意愿，又要保障流通股東的利益，所以，最終方案怎么定，還是取決于流通股東與非流通股東之間的博弈。

　　國信證券投資銀行

　　從股東的構(gòu)成看，大市值公司的流通股東往往呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)化的特征。對此，申銀萬國研究所有關(guān)人士表示，在大市值公司的股改中，以基金為代表的機(jī)構(gòu)掌控了較多的話語權(quán)，他們的認(rèn)同與否對公司股改方案的通過將起到重要作用。如果這些大市值公司確實(shí)能以相對均衡的理性方案參與股改，受到的各方爭議和阻力都會比較小。