流通權定價與公司基本面息息相關

　　流動性價值是股票價值的重要組成部分。對于流動性好的股票，其持有者眾多，市場的深度和廣度足夠大，可以在合理的價差范圍內迅速地被買入和賣出，因而相對于其它條件一樣，但流動性較差的股票就會有更高的價格。

　　許多經驗研究都表明，股票的換手率與市盈率在統計上存在著顯著的正相關關系。根據我們對美國標準普爾500指數成份公司的回歸分析，如果年換手率從100%增加到200%，這

些成份公司的市盈率將平均增加38%。流動性好則溢價就高的關系十分明顯。

　　本報告主要研究的內容是，如果把流通的權利賦予我國

　　A股市場非流通股的合理折價率為24%-41%。理論上，我們可以把非流通股的流通看作是投資者購買一個由非流通股和一個以非流通股為標的資產的看跌期權構成的組合。該期權可以為歐式期權，這時其期限即為流通權的鎖定期，也可以為美式期權，但投資者要支付更高的價格。期權的本質意味著在到期日(歐式)或到期日及之前的任何時間(美式)，期權的擁有者有權利，而非義務，去執行合約，按合約規定的行權價格賣出自己的非流通股。因而該期權在本質上可以消除非流通股的非流通性，期權的價格即為流通權的價值。它反映了非流通股可流通后所帶來的價值上的提升。但是需要注意的是，投資者并不需要真的去購買期權合約，期權在這里充當的是一個定價工具。

　　在既定的假設下，如果以每股凈資產的1-1.5倍為非流通股價值的標準，看跌期權法的分析表明，整個A股市場(有效樣本公司為1010家)非流通股的平均折價率約為24%-41%。

　　我們還發現，在期權定價法的框架下，非流通股的折價率與公司基本面相關。業績越好、流通市值越大以及市凈率越高的公司，其非流通股的折價率(流動性增益)就越高，流通股在全流通過程中的可能獲得的補償越大。

　　國內流動性價值的統計分析結果略低于國際市場水平。流動性是估值理論和實證分析中都獲得支持的一個價值影響因素，流動性為零的

　　同一家公司的流通股和非流通股除了在是否擁有流通權上有所不同以外，它們的收益和風險特征都同樣地受該公司的各個基本面因素的影響。為了獲得在其它基本面因素不變的情況下，流動性對市盈率的影響。我們選取了包括財務杠桿、經營與現金管理效率、股利支付水平、償債能力、盈利能力以及收益的質量與增長情況等基本面因素與市盈率進行多元回歸分析。

　　采用逐步法進行回歸后，我們發現在2001和2004年的結果中，換手率進入了模型。其中，2004年的模型顯示換手率為零的股票的平均折價率應為21%，2001年的模型則顯示其折價率應為38%。這與對美國市場流動性受限股票折價率(34%)的分析結果較接近。

　　需要注意的是，多因素定價模型的方法可以分析市盈率和換手率在統計上的關系，但是它不能從本質上為流通權定價。因為即使是換手率為零的流通股也擁有可流通的權力，只是在市場上暫時沒有交易量，這與非流通股不具有流通權是截然不同的。因此，該多因素定價模型更多地是為市盈率和流動性的經驗關系提供統計意義上的參考。