專家激辯后股改時代三大焦點 擴容壓力究竟多大

　　股改擴容壓力多大？股權激勵效用幾何？大股東容易做些什么？

　　本報記者 程勝 吳銘 深圳報道

　　第八屆深交所會員單位與基金公司研究成果評選活動于3月25日揭曉了四個類別的優秀論文，其中三個類別的奪冠論文，內容涉及股改擴容壓力、大股東行為分析、股權激勵等“

后股權分置時代”極具現實性的話題。雖論文已獲殊榮，但在頒獎現場，評委及與會人士仍針對相關觀點展開熱烈討論，甚至針尖對麥芒，讓聽者如醍醐灌頂，受益匪淺。

　　“證券市場正處于變革創新時期，有許多課題需要理論研究的支持，需要我們作出回答……不同的觀點、認識、方法相互撞擊，就能帶來新的研究成果、產生大智慧。”證監會機構部副主任楊志華的發言，是對這次研究成果頒獎與交流活動的最佳反映。

　　股改擴容壓力很可怕嗎？

　　海通證券提交的《全流通預期下的股改擴容與價格壓力實證研究》，被認為是一篇切入點比較到位且具有前瞻性的好論文，獲得綜合類論文一等獎。盡管其在文中亦承認，股改擴容的實際沖擊不會像理論預測那么大，但它所得出的大膽結論也著實讓人吃驚。

　　在論文作者之一、海通證券研究所所長助理吳淑琨看來，股權分置改革將使現有非流通股股東成為市場超級主力，基金成為最大的“散戶”，中國股市將進入“明莊”時代。通過構建模型和對股改擴容所產生的價格效應進行實證分析，該文認為，單純因股改擴容引起的市場價格壓力非常大，從時間上或呈現“兩頭壓力大、中間壓力小”的格局。

　　“我們非常關注這一點，(分析與建議)很有啟發。”證監會副主席桂敏杰在交流會上坦誠表示，文章結論對監管部門亦有壓力。

　　桂敏杰認為，文章對于流通股與非流通股股東的行為假設就是套現，有過于簡單之嫌。“理論上可能是這個樣子，但市場是由多方面因素構成的。”比如，股改期間與股改結束之后的投資者心態并不完全一致，對市場、上市公司的判斷也不同于以前；再比如市場需求，監管部門為加大合規資金入市力度做了很多努力，在良性狀態下它們也會進入市場。

　　“易方達賣ETF，根據事先調查的結果，最初判斷投資者會以換股為主，實際上完全不是這樣，原因就在于投資者對市場的預期、參與心態發生了變化，持股信心更強了。”桂敏杰指出，在目前60%多的上市公司搞股改的情況下，論文還應當從政策、環境、資金以及監管者決心等方面進一步深化研究，結論可能就沒那么可怕。

　　股權激勵需要冷思考

　　聯合證券研究所副所長張弘的《國內上市公司股權激勵制度與案例研究》獲得了行業公司類論文一等獎，來自香港大學的劉俏評委認為，如何找到合理機制解決代理人問題是全球性的課題，文章全面、及時地反映國內上市公司在這方面的實踐與操作，并作出展望、提出問題，對這一選題的討論非常有意義。

　　“但文章對股權激勵制度的負面作用探討略有不足。”劉俏指出，股權激勵在美國得到普遍實施，但主流意見認為其負面影響挺大的，“美國有公司頭五名高管通過股權激勵，拿到了1220億美元，10%的稅后利潤進入這些高管的腰包，是不是得到太多了？”

　　在劉俏看來，國內尋租行為依然盛行，如果沒有約束，搞股權激勵將會暴露出一些問題，文章應當探討如何抑制負面影響、規范激勵制度。他還建議作者多進行一些案例分析，比如不同企業采用不同的激勵方法可能會有不同的結果，“是否可以探討出最優方式？這可能更有意義。”

　　“國企實施股權激勵其實并不容易，比如國企如何去推動？如何操作？對于操作如何監管？萬科可以去做，因為它是分散性持股結構，管理層能夠驅動這件事，但大多數國企并不具備這樣的條件。”招商地產董秘陳宇從公司角度討論了股權激勵，在他看來，文章在建議部分并沒有深入涉及這些問題。

　　“股權激勵對資本市場是有好處的。”陳宇認為，在推動國企實施股權激勵方面，還需要集思廣益。“我們挺希望持股3%或5%以上的中小股東或者基金出面提出方案，推動一下國有上市公司的股權激勵。”

　　大股東并非都是“壞人”

　　對于同樣來自海通證券的《后股權分置時代大股東行為、市場影響及監管策略》，中國銀行董事張景華評價該論文的“結論很大膽”，其理性思維意識值得稱贊。

　　這篇產品制度創新類一等獎論文認為，全流通情況下大股東都有提高未來

　　張景華認為，該文僅以國內情況為樣本，其實國外也有各種類型的股權分置，文章對于國外大股東行為的分析顯得不足，“如果拿全世界作樣本，就可以看出(大股東的)股份未必會大量流向市場。”

　　“實際上你的假設，大股東都是‘壞人’了。”張景華“一針見血”的評價引來全場輕松的笑聲。與會人士亦指出，對于大股東的分析應當有結構性的區分，國有股東與民營股東的行為肯定有所不同，還應當考慮未來國資委對國有上市公司“市值考核”的積極影響。

　　“應當考慮大股東對資本市場的積極作用。”張景華認為，實際上，香港就有比較好的制度和榜樣，以往內地股市股價低了或者高了，監管部門都很著急，如果有這樣的制度，大股東就會低買高賣，從而實現市場化調節，卸下監管者的包袱。

　　桂敏杰在總結中強調，對于股權分置改革及后股權分置時代的研究，應當“帶有一個時期的分析，放大到由人組成的環境與市場中去考慮，就是要從整體上看事情”，這一善意提醒引起了與會人員的深思。