股改過半競爭變得更加復雜 后股改市場直面挑戰

　　股權分置改革，糾正了市場制度的偏差；但新的制度引發市場格局重構，必然帶來諸多新挑戰。

　　截至目前，滬深股市完成股改以及進入股改程序的上市公司達到700多家，超過了兩市全部1354家A股公司的半數。同時，股改公司的市值，更是占到兩市A股總市值的60%以上。

　　隨著股改的加速推進，“后股改”市場離我們越來越近了。“后股改”時代，市場將面臨哪些新的挑戰？

　　大小股東：情投仍難意合

　　一直以來，股權分置讓大股東“主導”的上市公司治理結構，走入了一個無法調和矛盾的“死角”。

　　股權分置的公司治理結構下，大小股東難以獲得一致的利益基礎。持有絕大多數股份的大股東，由于手中股份不能流通，其利益與二級市場股價基本無關。于是，大股東們對公司

　　解決了股權分置，必然改變大股東對市場的態度。當其持有的股權可以自由流動時，二級市場的價格就是其持有股權的價格，價格上漲意味著身價上漲，反之亦然。基于自身利益的考慮，大股東必然非常關心股價的波動，也就會在圈錢和搞好經營之間作出理性選擇。盡管“后股改”市場，大股東仍然會是公司治理的主導力量，但這種約束和激勵，大股東和小股東的利益基準將得到統一。

　　不過，“后股改”市場，大小股東這對“冤家”真的能夠情投意合嗎？有專家表示擔憂。因為全流通雖然統一了所有股東的利益基礎，但上市公司大股東的行為，也有可能異化成為另一種侵害———嚴重信息不對稱下的股價操縱。

　　業內人士分析，全流通下，上市公司大股東獲益渠道有兩種選擇，或經營好公司與中小流通股東一同獲利，或可以憑借其股權比例上的絕對優勢影響甚至操縱股價而獲益，如與公司高管共謀“業績造假”，以將手中非流通股高價轉讓等。操縱股價的可能性存在，將是“后股改”市場面臨的新的道德風險，也成為未來公司治理的一個隱患。

　　不僅如此，上市公司股權將高度分散化，內部人控制風險也可能大于“一股獨大”風險。因為滬深股市的現狀，“一股獨大”往往是國有股，相對比較穩定，而穩定的大股東一般會注重公司的長遠發展。“后股改”時期，上市公司由原來的“一股獨大”過渡為內部人控制，不確定因素帶來的風險也可能會更大些。

　　股權并購：機會風險并進

　　對于資本市場最基本的并購交易而言，股權分置也是一道無法跨越的門檻。

　　股權分置下，滬深股市絕大多數上市公司股權2/3不流通，流通市場僅僅1/3股權所對等的“話語權”，實在難以激發并購的熱情。在成熟的資本市場，大規模的并購通常是按照股權市價進行換股交易。但滬深股市在股權分置下，由于缺少市場化的資產定價機制，上市公司之間難以進行換股并購，這在很大程度上也制約了并購熱情。

　　“后股改”市場，當股權分置不再存在，股權并購的熱潮必將掀起。對市場而言，“后股改”時期的控制權交易市場，必然使企業間的并購和跨國并購介入二級市場，從而改變二級市場單純追求差價收益的交易模式。對企業來說，在近乎殘酷的資本市場“優勝劣汰”機制的激勵下，上市公司質量也將進一步提升。美國在上世紀70年代股市低迷時期，就曾經發生過“有實力買家通過資本市場接管經營不善公司”的并購熱潮。“后股改”市場產業整合的力度也會更大，而投資者也會在各類并購題材中，把握更多的市場機會。

　　但股權并購的市場風險也不可小視。在股權分置時代，除非公司主觀想轉讓控股權，否則沒有被并購的風險。“后股改”時期，控制權交易市場大門敞開，上市公司無疑將直面資本市場惡意收購的威脅，進而導致控制權旁落。而在外資早已虎視眈眈A股市場并購時，控制權的旁落，或許不只是一家企業喪失了控制權，更可能是一個行業、一個產業話語權的流失。正如前不久，有業內人士為寶鋼算了一筆賬：若是通過資本市場并購，花300億元就能買到中國最大的鋼鐵企業；控股在滬上市的寶鋼只需180億元。而我國為寶鋼的投資則超過千億元。

　　目前，我國絕大多數上市公司處于不設防狀態，公司章程里面沒有“反收購”條款，法律上對惡意收購也無嚴格限制。業內人士認為，這一場并購熱潮的涌來，或許是一場風暴。而那些目前經營管理不善或處于困境、股價低迷或公司股權結構分散，大股東持股比例較低的公司，全流通后無疑會成為惡意并購的首選目標。

　　市場監管：挑戰控制力

　　股權分置時代，股權的集中，造成了上市公司大股東“一股獨大”、市場定價機制扭曲等諸多弊端。但正是由于股權的集中，滬深股市股權結構相對簡單，這在一定程度上提高了市場監管的可控性。

　　隨著“后股改”市場對“一股獨大”的顛覆，市場格局及規則體系的重構，必然使市場監管體系面臨新的挑戰。

　　控制力的挑戰首當其沖。“后股改”市場，上市公司股權由高度集中走向分散，控制權之爭將成為市場的主導。在即將掀起的這一場瞄準了控制權的股權并購熱潮中，市場監管不僅要站在第三方的公正立場來維護市場公平，也有必要承擔起維護整個資本市場體系安全的責任。業內人士認為，市場監管的控制力，不能依靠行政手段，而是要通過完善的法律法規體系來實現。因此，在“后股改”時期，一系列應對并購風險的法律法規，如《反壟斷法》、公司章程中的“反收購”條款等都應加快推出。

　　不僅如此，對于目前國有控股上市公司仍占絕大多數的滬深股市而言，“后股改”時期股權分散的趨勢，也對國資市場監管提出了更大挑戰。一系列問題已擺在眼前：非流通股獲得流通權后，各行業上市公司國有股控股比例到底是多少；國有資產在哪些行業該進該退；國有股股東買賣上市公司股份的監管問題，特別是非流通股股東獲得流通權后，國資管理部門將從原來單純的資產監管轉而直接面對市場，如何自我約束……據悉，國資委正在研究制定股改后國有股東買賣上市公司股權的相關監管辦法。

　　當“后股改”時期的市場博弈轉向機構之間的權勢博弈時，市場競爭也將變得更加復雜。權勢博弈激勵各類機構入市，將改變股改前以散戶為主導的二級市場，使之逐步轉向機構唱主角的全流通市場。而機構博弈所遵循的游戲規則，不可能與散戶市場一樣，其投資的動機和投資策略更不可測。同時，機構的資金實力優勢，也使其具備了一定程度上影響市場的能力。因此，對于機構博弈主導的市場，監管難度或許會更大。