QFII衍生品蓄勢待發

　　為使A股市場對海外投資人更具吸引力，降低操作風險，套利的工具是必須的，也可降低市場的波動

　　作者:本刊記者 袁朝暉/文

　　“如果我是一個美國退休基金的管理人，我首先就要看這個市場是否值得投資，然后

就是：有沒有足夠的工具可以讓我套利。”Claudia ZEISBERGER如是說。

　　作為一名熟悉QFII操作的INSEAD亞太金融研究院教授，Claudia ZEISBERGE曾就職于德意志銀行、博瑞斯弗資本市場集團(BCMG)和德累斯頓銀行，在全球場外衍生產品市場交易經驗達10年以上。

　　從去年11月份起，中國的QFII額度審批開始提速。然而從QFII設立初期就“糾纏”外國投資人的擔憂并沒有減退，在一份由外資投行向客戶提供的關于投資中國資本市場的業務說明書中就羅列了諸多弊端：股價過高、公司管理及披露、監管方面的限制、對投資本金匯入、匯出和所有權限制的僵化控制等等。其中，缺乏對沖工具則被提及最多。

　　“當年的臺灣地區，盡管境外機構投資者不能賣空單只股票，但他們卻可以通過在新加坡交易所交易的MSCI臺灣股指期貨對沖其頭寸。我認為，如果能吸引境外機構投資者，中國有必要推出各種風險對沖工具。在A股股價劇烈波動的情況下，這尤其現實。”某外資機構QFII負責人向《證券市場周刊》說道。

　　“從產品結構上看，貨幣市場和股票市場波動這兩個環節是金融衍生品設計的兩個重要部分。” Claudia ZEISBERGER介紹了目前QFII衍生產品的關注點。

　　衍生產品對沖風險

　　本刊獲知，從QFII進入中國伊始，外資就不斷試探政策的底線，期望將操作空間擴大。

　　“目前，QFII打造的大都是一些非常簡單的產品，比如說發行和權益相關的票據和產品，使投資人通過購買這些產品和中國市場發生聯系。”Claudia ZEISBERGER說。

　　當下比較流行是通過做空A股獲利。方式有多種：比如，境外投資者從QFII 處借入一定數量的股票，在看空的情況下拋出。如果股票下跌，則在低位買進，到期歸還QFII，投資者從高賣低買中獲得收益；如果股票上漲，投資者承擔虧損。比如：海外某基金A通過QFII渠道購買某只A股(或者就是QFII通過自營部分購買的股票)。基金B認為中國股市將持續下跌，因此它通過QFII向基金A借股票。由于基金A是一個長期持有人，因此，通過一系列的協議，并繳納一定數量的保證金，基金A將股票借給了基金B。假定基金A是以100元/股購買了100股，基金B認為該只股票將在未來3個月內跌到80元左右。因而，基金B在得到這些股票之后悉數拋售。3個月后，該只股票如預期跌至80元，基金B用10000元購買，就可以得到125股，其中歸還基金A100股、利息和相應的手續費，并給予QFII一定的手續費。剩余25股的價值大約是2000元，回報不菲。QFII則通過提供交易平臺收取一定的傭金。

　　或者，QFII自己設計一些衍生產品，比如運用MSCI中國A股指數等工具設計一些產品，向投資者發行。相對而言，這種方式較復雜，且易為監管層發覺。一些“臭名昭著”的對沖基金來也通過QFII進入中國，盡管比例很小，其中有很大一部分是通過購買投資銀行類QFII設計的衍生產品進行投資。

　　Claudia ZEISBERGER認為，“上述的兩種產品異曲同工。對海外投資人而言，作用非常有限，而且由于中國市場環境的限制，無法給投資人提供杠桿作用。”

　　而在貨幣市場上，在人民幣匯率調整過程中，外國投資人通常做法是，先將美元結匯為人民幣購買中國國債，同時到NDF市場買入一個與所購國債數量、期限相當的人民幣外匯遠期合約；如果人民幣升值，則國債價格將會上漲，外資金融機構通過拋售所持債券，得來人民幣再買回美元，償還借入的美元，從中獲得匯差收益；如果人民幣加息，雖然債券價格會下跌，但同時NDF市場會體現人民幣升值，相應的貼水會有所擴大。

　　Claudia ZEISBERGER強調，“做空，不僅僅是在中國，而且在整個亞洲都是很困難的。對沖基金在香港、新加坡都遭遇到這種困境。但不用懷疑，在資本市場上肯定會有相關的關于中國市場的產品得到創建，它的目的就是為了做空、套利。”

　　QFII做空沖動不大

　　德意志銀行人士表示，目前，不管是對沖基金還是QFII ，做空的沖動都不大，因為做空的前提是，QFII手中掌握有足夠多的股票，只有自己有足夠多的股票才可以去借給別人。但是，“QFII的規模太小了”。

　　美林全球股票融資部負責人Melvyn Ford表示，很多對沖基金詢問該公司旗下經紀子公司，是否有可能進行人為賣空，即投行人士利用衍生產品組建一種交易，允許對沖基金從某只特定股票的下跌中獲利。“但是，美林不打算提供人為賣空交易。因為這樣做可能會消耗公司的大陸股票存量，而外國投資者在購買大陸股票時有一定限制。”

　　瑞銀集團中國證券主管、董事總經理袁淑琴也表示接到過類似的客戶詢問，但公司的原則是絕不從事法律禁止的事情。她說，公司目前的客戶主要是國際的長線投資者，自營比例極少，對沖基金借道 QFII 做空A股的交易只會對客戶有收益，對公司來說收益甚微，公司并無參與這種交易的動力。

　　“但是，我覺得投行本身會想出各種辦法，繞開限制來進行套利。這就好像有病毒就一定會有殺毒軟件的誕生。”Claudia ZEISBERGER說。

　　配套產品不斷推出

　　許多機構看好針對中國市場的對沖操作。在QFII剛開始的時候，新加坡國際金融交易所(SIMEX)就已為機構投資者對亞洲大多數股指對沖提供了一個良好的平臺，而最近更是圖謀推出中國A股指數期貨。

　　SIMEX 明確表示，A股指數期貨一方面為已在中國股票市場投資的QFII提供了保值工具，另一方面也為那些被中國投資政策阻擋之外的國際投資者提供了投資工具。

　　而MSCI中國A股指數的推出也為研發指數性衍生工具提供了便利。

　　“QFII總是要向客戶做出很多的解釋，其中一個原因就是中國沒有MSCI指數，或者說中國并沒有被納入到MSCI指數體系當中去。”瑞信中國研究部主管陳昌華告訴本刊。

　　超過90%的美國機構投資者的國際投資部分是以MSCI系列指數為基準的，在歐洲，這一比例超過2/3。幾乎所有的投資機構都按這一指數來安排在世界各個證券市場的投資比例，而某個市場如果沒有被納入全球指數，則該市場對相當多的機構投資者都不具備吸引力。MSCI指數由MSCI Barra公司推出，去年他們宣布，將正式推出“MSCI中國A股指數”。MSCI Barra公司副總裁楊安慈告訴《證券市場周刊》：“該指數完全按照MSCI國際指數的要求編制，納入到MSCI國際指數只是一個時間而已。”

　　臺灣金鼎證券集團大中華投資銀行事業部CEO林俊良說，臺灣QFII得到飛速發展，一個轉折點就是納入MSCI。在加入MSCI指數之前，外資進入的數量很小，因為臺灣股市不計入績效評比指標，就進不了他們的投資視線。而1996年4月臺灣加入MSCI指數后，當月總成交金額就刷新了1995年2月以來的紀錄。

　　“共同基金或是退休金，更關注指數類產品，在這個指數基礎上進行合約交易，這種指數的建設是基礎的。一開始不要做的很復雜，就從指數開始。”Claudia ZEISBERGER說。