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民生銀行 趙彬
節后，市場普遍認為債券市場收益率偏低，債市面臨調整，但是市場主要機構做空動能不足，債市延續了數周“看空不空”的趨勢。但筆者認為這一狀況不會持續，債市流動性將變。
一般說來，在市場預期債市將面臨調整時，市場在新債發行時認購將趨于謹慎，這必然會反映在新債中標利率上，但是新債發行則呈現兩級分化，一、二級市場聯動效應大幅減弱。一方面，節后央行大規模回籠資金，央票中標收益率有一定提高，1年期央票收益率維持在1.9%之上，3個月維持在1.7%之上；另一方面，2006年第一期和第二期記賬式國債及2006年第一期國開金融債發行利率均大幅走低，但是一級市場利率走勢并未有效影響二級市場。
債市“看空不空”，筆者認為，其原因主要有以下兩方面。從宏觀經濟層面來看，1-2月份，我國城鎮固定資產投資同比增長26.6%；同期社會消費品零售總額同比增長12.5%，投資與消費沒有“大起大落”；從信貸數據來看，2月份新增信貸規模較1月份有較大幅度下降；此外，2月份通貨膨脹利率繼續維持在溫和狀態，通脹壓力不大。良好的宏觀經濟形勢是債市維持高位整理、市場“看空不空”的重要原因。
從微觀資金層面來看，1-2月市場流動性充足。今年前兩月銀行間債券市場債券回購成交額為27384.54億元，同比增加87%。2月份質押式債券回購加權平均利率大幅下降，為1.35%，比1月份下降39個基點；質押式債券回購7天品種加權平均利率為1.38%，比1月份下降16個基點。市場資金充足是債市“看空不空”、新債發行利率走低的直接原因。
但是，債市不會繼續“看空不空”，流動性將變。2月份貨幣運行數據顯示，2月末廣義貨幣M2余額同比增長18.8%，依然顯著高于央行的目標水平；而人民幣各項貸款余額為同比增長14.1%，較1月份數據有進一步上升。可以看出，央行應對貨幣流動性過高以及貸款增長速度過快的壓力依然較大。
上周全國銀行間同業拆借中心正式發布1天和7天回購定盤利率，配合央行每周發行的3個月和1年期央行票據，貨幣市場基準利率基本形成，標志著央行將進一步加快利率市場化進程。誠然，利率市場化改革需要良好的市場環境，但是流動性過多而導致的市場機構對貨幣市場基準利率的不敏感無疑嚴重制約著利率市場化進程。市場對利率不敏感，何來利率市場化？
基于此，央行副行長吳曉靈在金融家年會上說，適度調控市場流動性是今年央行宏觀調控的重要內容之一。央行向市場傳達了明確的政策信號。
因此，筆者認為，吳曉靈講話可以看作是央行關于目前流動性對市場參與機構的窗口指導。如果市場未做出應有反應，央行必然會采取措施解決目前流動性過剩的市場局面，推動市場成員尤其是商業銀行走出流動性陷阱，提高市場利率敏感性，將基于貨幣市場基準利率的利率市場化進程走向深入。
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