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國信證券研究所 葛新元 董藝婷
機場權證(590998)明天進入行權期，將成為深滬兩市第一只進入行權期的權證。根據廣東省機場管理集團公司(下稱“機場集團”)日前發布的權證行權提示性公告，從23日起，同時持有G穗機場股票和機場JTP1(資訊 行情 論壇)的投資者可以7元的價格，向機場集團出售股票。按照昨日G穗機場和機場JTP1的收盤價，目前機場JTP1的內在價值僅有0.71元，但
是市場價格仍然在1.2-1.3元之間。考察G穗機場的歷史走勢，最低價格區間出現在最近兩周的6-6.3元之間，因此，即便是持股成本最低的正股持有人，也無法通過在二級市場買入機場JTP1鎖定收益。
預計未來一段時間內，機場JTP1的走勢還將出現較大幅度的回調。這意味著，進入行權期后，如果G穗機場的股價沒有大幅下跌，機場JPT1的理論價格將會不斷下降，股票和權證的“蹺蹺板效應”將開始顯露。這可能在短期內將加劇權證市場的悲觀氣氛，但是，通過機場權證的行權，將使投資人更廣泛地了解權證在行權期間或臨近行權期時市場可能形成的變化。因此，對未來的權證市場而言，機場JTP1的行權是一個范本，對權證市場的健康定位和市場正確預期的形成都有較大的意義。
而且，近期新上市股改權證定位對市場的影響短期也沒有消除的跡象。上周權證板塊全體下跌，平均下跌幅度達到4%，新上市的華菱JTP1(資訊 行情 論壇)、招行CMP1(資訊 行情 論壇)和滬場JTP1(資訊 行情 論壇)的隱含波動率與正股的歷史波動率都十分接近，甚至低于正股的歷史波動率。昨日除了寶鋼JTB1(資訊 行情 論壇)和鞍鋼JTC1(資訊 行情 論壇)兩只認購權證之外，其余權證仍然持續了下跌走勢。股改權證從方案到上市雖然有一定的時間差距，但是后續股改方案的出臺，雖然還只是預案，也擴大了權證市場的供給預期，因此，短期內，權證市場的低迷狀況還難以改善。市場預期對等待股東大會通過的包含權證的股改方案來說，形成了一定的壓力。
但是，市場預期對股改方案將形成一定壓力，卻并不影響長期趨勢。3月20日，煙臺萬華公布了組合權證股改方案，其中包含了2份行權價為10.0元的認購權證和3份行權價為13.0元的認沽權證。由于復牌后市場狀況難以預測，在采用BS模型對該組合進行評估時，在此采用煙臺萬華2月27日停牌前的250日均價12.73元作為股票價格的下限，停牌時收盤價14.53元作為股票價格的上限，對兩種權證的理論價值進行計算。認購權證的初始行權價為10.00元，認沽權證的初始行權價為13.00元，權證的存續期限為T＝12個月；以1年期定期存款稅后利率1.8%為無風險利率；股票的歷史波動率為46.00%。隱含波動率的區間則采用1.0—1.6倍歷史波動率。測算的結果，認購權證的理論價值在3.82—6.31元之間，認沽權證的理論價值在2.34到3.10元之間。折合成煙臺萬華股改前的正股，權證組合的理論對價水平相當于1.15—1.51股。如果不考慮隱含波動率和歷史波動率之間的差距，以歷史波動率為隱含波動率計算，權證組合的理論對價水平相當于1.08—1.15股。可以看到，隨著股價和隱含波動率的變化，認購權證的價值變化幅度較大，對權證組合的理論對價水平影響也比較大。
綜合考慮上市公司的基本面，煙臺萬華作為一家股價長期走高的績優藍籌股，即便因為短期因素引起市場波動，在一年內，認購權證的價值上漲的可能性仍然很大。因此，單從BS模型計算的理論價值和短期內市場的類比進行評判股改方案，可能是不正確的。只要上市公司基本面仍然維持之前的良好勢頭，認購權證未來給流通股東帶來的利益顯然能夠彌補短期內市場定位較低帶來的損失。
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