航天機電:潛龍騰淵 風光咤現

　　上海證券報 上海證券 謝曙光

　　投資要點:

　　■上市以來公司主營業務逐步拓展成為目前的汽車零部件與太陽能并舉的產業格局，同時積極培育航天系統有技術優勢的新材料和衛星應用等產業。"十一五"期間

，公司將進一步形成汽車零部件與新能源兩翼并舉，新材料與衛星應用形成新突破的產業結構。

　　■作為擁有國內汽車空調行業高達40%市場份額的零部件龍頭企業，面對行業調整和利潤率下滑不利形勢，公司正在通過拉伸產業鏈，依托航天技術積極創新拓展產品組合，瞄準零部件集成、電動助力轉向系統和汽車電子設備等領域，力爭成為國內最大的供應商之一。隨著國內整個汽車行業逐漸復蘇，公司汽車零部件業務面臨著良好的長期發展機遇，預計未來幾年有望實現持續較快增長。

　　■近幾年來，隨著能源日益緊缺和環保壓力上升，太陽能光伏產業的全球市場需求日益旺盛，中國光伏產業亦正迅速興起。目前公司光伏產業擁有行業龍頭市場地位、日益完整的產業鏈構建和本地強勢政府大力支持等多重競爭優勢，已經步入快速增長期，預計未來幾年仍將保持高速增長勢頭。

　　■除了居于主導地位的汽車零部件業務和快速提升的光伏產業業務之外，目前公司新材料與衛星應用業務面臨新的突破點，新材料應用產業日益成為未來幾年重要的利潤增長點之一，而尚處培育之中的衛星應用產業極具市場前景的新興產業，將有望在公司航天科技優勢支持成為下一個"增長點"。

　　■總體來看，作為一家投資控股型企業，航天機電主要財務指標均顯正常，財務狀況比較良好，控股經營形態具備長期可持續性。

　　■上市以來公司秉承股東回報理念，堅持每年分配現金紅利，相當高的派現率和較好的股息收益率表明公司注重對于全體股東的真實回報。

　　■股改方案充分兼顧非流通股股東和流通股股東雙方利益，展示出公司對于投資者一貫的真誠回報態度，將使公司法人治理結構更加完善，各方股東利益趨于一致，有助于維護公司可持續性發展，有利于提升公司長期投資價值。

　　一、公司基本情況

　　上海航天汽車機電股份有限公司成立于1998年5月28日，同年6月5日在上海證券交易所掛牌上市，目前注冊資本46784萬元。上市以來，本著"追求卓越，崇尚活力"的理念，依托中國航天科技集團公司雄厚的人才、技術等資源優勢，公司主營業務逐步從上市時單純的汽車零部件產業逐年拓展成為目前的汽車零部件業務與太陽能業務并舉，積極培育新材料和衛星應用等產業。其中，目前公司的太陽能業務已經步入高速增長期，有效地支撐著公司的業務增長，新材料業務亦已漸入佳境。截止05年二季度末，汽車零部件業務收入比重為85.26%，新能源業務收入比重為10.49%，新材料與衛星應用等業務收入比重為4.26%。根據公司"十一五"發展規劃，未來幾年公司將形成汽車零部件與新能源兩翼并舉，新材料與衛星應用形成新突破的產業結構。

　　作為航天系統第一家上市公司，自成立以來公司一直備受大股東的人才、技術與產品等各方面的大力扶持。2006年初，中國航天科技集團公司與上海市政府為共同打造"航天閔行"科技園區，在上海市閔行區浦江鎮近世博園區開辟了1500畝土地用于航天新能源、復合材料和稀土永磁電機產業的發展，整個項目總體投資33億元。公司就入住其中，首期獲批土地150畝，閔行區政府還預留450畝，為公司新能源、新材料的規模擴張奠定基礎。

　　注:Qx表示當年截止第X季度累計數據，下文同。

　　二、汽車零部件業務------調整結束，穩步發展

　　1、行業龍頭依托航天技術創新拓展產品組合

　　公司汽車零部件產業包括汽車空調器、直流電機和傳感器等零部件產品的研制、生產和銷售，是國內汽車零部件龍頭企業之一，尤其是在汽車空調子行業擁有高達40%左右的市場份額。目前國內汽(轎)車銷售量排名前十位的上海通用、上海大眾、一汽大眾、奇瑞汽車、吉利汽車都是公司的長期穩定客戶。

　　目前公司汽車零部件業務以汽車空調產品為主。自1998年上市以來，公司汽車零部件業務總體處于持續穩定增長態勢，截止04年末的六年復合增長率約為5%。隨著過去兩年國內汽車行業出現較大調整，配套主機廠頻繁降價與基礎原材料價格上漲導致產業利潤空間受到擠壓，公司以汽車空調為主的零部件業務遇到了困難。面對不利形勢，公司一方面在管理上下功夫，推行精益生產方式消化原料漲價等不利因素，另一方面積極抓住汽車零部件技術向電子化、模塊化、智能化轉型，應用向節能、環保、安全、舒適方向轉移的契機，通過發展智能汽車空調、汽車電子控制器等換代產品，增強汽配產業的發展后勁，穩固汽車空調等產品的領先地位，分享汽車市場的持續增長帶來的經濟效益。相對汽車空調而言，公司汽車電器和電子等產品毛利率更高，截止05Q3，汽車空調毛利率為16.67%，而整個零部件業務毛利率為18.83%。為此，公司也正在利用自身的技術研發優勢正在通過拉伸產業鏈，拓展零部件產品組合，公司主要發展的方向是瞄準零部件集成，電動助力轉向系統，汽車電子設備等，同時通過與同濟大學、交通大學、國防大學、北京航空航天大學等技術院校以及海外資本，力爭成為國內最大的供應商之一。目前公司以上海金橋、北蔡、莘莊三個產業基地為核心，正向沈陽、哈爾濱、天津、重慶、成都、海口等地拓展建設新的產業基地和銷售網絡，鞏固在國內汽車零部件尤其是汽車空調行業的龍頭地位。在客戶資源上國內整車銷售量最大的前三名:上海通用、上海大眾、一汽大眾都是公司長期以來的穩定客戶，整車新銳:奇瑞和吉利不約而同地選擇航天機電作為汽配供應商。

　　2、汽車零部件短期調整難掩長期良好發展前景

　　事實上，經過2004-2005年的調整，國內汽車制造行業正在恢復"增長景氣"和"效益景氣"，尤其是轎車行業于2005年下半年以來出現明顯復蘇勢頭，從06年一季度情況看產銷兩旺，整車廠和配套廠都在開足馬力生產。汽車制造行業的這種復蘇勢頭無疑將推動汽車零部件行業恢復增長。隨著中國人均收入持續較快增長、預期新農村建設將對汽車需求產生拉動效應和汽車產品出口勢頭的逐漸強化，國內整個汽車行業在過去兩年的短期調整之后將繼續展現長期良好發展前景。在此背景下，公司汽車零部件業務面臨著良好的長期發展機遇。

　　基于汽車零部件產業利潤率趨向平均化趨勢，結合國內汽車行業未來幾年發展趨勢、公司零部件業務發展態勢和新產品開發與新市場拓展情況，預計公司未來幾年有望呈現持續較快增長趨勢。基于汽車零部件產品結構調整和原材料成本下降趨勢，預計未來幾年公司汽車零部件綜合毛利率有望逐步提高。

　　三、光伏產業------得天時依地利高速增長，日新月異

　　1、光伏產業:一個全球發燙的產業

　　近幾年來，隨著能源日益緊缺和環保壓力上升促使各國掀起開發利用太陽能和可再生能源熱潮，開發利用太陽能已成為各國可持續發展戰略的重要組成部分。太陽能是人類永不枯竭的可再生能源，亦是不產生環境污染的清潔能源，歐美各國相繼頒布新能源法加強包括太陽能在內的可再生能源開發利用，我國政府也正積極推動新能源產業的發展。目前，太陽能光伏產業的全球市場需求日益旺盛，被國際投資機構稱為"一個全球發燙的產業"。

　　根據法國里昂證券(亞洲)近期發布的研究報告，"這個行業確實在咝咝發熱，盡管它正在升空，但一點也不像泡沫，而是一個堅實可靠的投資目標"。該機構預測，到2010年，全球太陽能產量將增長4倍、銷售收入增長3倍、利潤增長3倍。其中，優勢太陽能公司有著巨大的成長空間，時間至少會持續到2008年，甚至可能會到2010年。"太陽能行業內的優勢公司股價在未來2-3年內將至少有2倍的漲幅，某些情況下漲幅會更大"。

　　隨著近期中國新能源產業的迅速興起，中國太陽能光伏產業優秀企業更成為國際大投行熱捧的對象，例如2005年無錫尚德在紐約證券交易所以30倍發行市盈率獲得全球機構投資者20倍的超額認購。

　　2、公司光伏產業具有強大競爭優勢

　　綜合來看，目前公司光伏產業具有以下幾大競爭優勢:

　　(1)擁有行業龍頭市場地位。航天機電控股的上海太陽能科技有限公司(SSEC)是目前國內最大的光伏產業技術研究、產品開發和銷售企業之一，是國內太陽能示范工程、開發工程最大最重要的承包商。依托航天科技集團空間電源研究所擁有的國內最先進的太陽能電池軍工技術，開發民用太陽能電池，研制出具有當代國際先進水平的單晶硅、多晶硅太陽能電池及組件，產能規模逐漸有效擴張，不僅成為國內主要的太陽能電池組件及系統供應商之一，其產品還遠銷德國、日本、美國、西班牙等國家和地區。目前國內太陽能電池生產格局基本上為SSEC、保定英利與無錫尚德三分天下，SSEC擁有過硬的技術實力。在上海市政府的大力支持下，通過組建上海太陽能工程技術研究中心，SSEC正在推進深入研究高純硅提煉與硅片超薄切割等前沿性技術和應用，加強制造設備國產化和產業化研究，建立行業測試與實驗中心，逐漸形成國家級行業標準的制定，加強在國內行業的話語權和龍頭地位。

　　(2)正在形成最完整的光伏產業鏈。憑借自身較強的技術優勢，通過與中國太陽能研究所、中國太陽能研究協會、日本夏普公司等緊密合作，通過組建上海太陽能工程技術研究中心，SSEC在"太陽能安裝------太陽能系統------太陽能電池組件------太陽能電池片------硅片------生產設備------高純硅原材料"產業鏈中基本占據絕大多數環節，同時擁有較多的自主知識產權，創新研發能力強。隨著SSEC光伏產業鏈逐步完善，其未來成長性將得到完美展現。SSEC的太陽能生產設備制造符合國家發展產業裝備政策，是國內太陽能制造廠商中唯一具備該生產能力企業，部分產品可以替代進口，保定英利等國內知名太陽能生產企業也向其購買了部分設備；而上海太陽能工程技術研究中心正在進行生產設備國產化和高純硅材料的深度研究，進展比較順利。公司未來光伏產業發展目標是，將以SSEC為核心，圍繞光伏產業鏈，打造一個集工程技術前沿研究、系統應用、產品研發生產、全球營銷為一體的國際光伏旗艦型企業。

　　光伏產業鏈條

　　(3)獲得本地強勢政府的大力支持。在上海市政府十一五規劃中提出重點扶持的六大產業中，太陽能電池的發展被單獨列為唯一的細分行業。根據《2005-2007上海市開發利用太陽能行動計劃》，上海市明確提出到2007年該產業總產值要達到100億，電池片和組件生產規模達到兩個100MW，2010年總體達到300MW的遠景規劃下，為了配合2010年上海世博會的召開，啟動了"20萬個太陽能屋頂計劃"，其實質性意義將可與當年德國的"10萬屋頂計劃"對德國后來的再生能源迅猛發展的作用相提并論。而SSEC作為上海市政府重點扶持的3家太陽能電池生產企業的龍頭公司，無疑其未來發展正面臨著清晰而又廣闊的空間。

　　3、公司光伏產業步入快速增長階段

　　2000年以來，公司光伏產業一直處于良好發展態勢中，SSEC銷售收入和凈利潤穩步增長。隨著市場需求日益旺盛和公司產能規模經濟化，近年來SSEC太陽能電池單片和組件產品利潤率趨于穩定。SSEC是目前國內光伏產業投資回報率最高的企業之一，2005年公司光伏產業收入利潤呈現高速增長態勢。

　　一方面，由于SSEC與國際最大太陽能供應商夏普公司有著非常緊密的合作關系，確保其高純硅原材料的供應，作為夏普公司在國內唯一的組件OEM，公司的組件產品質量高，轉化率能穩定地維持在較高的水平，因此組件售價較國內平均水平高，同時產品因獲得TUV、CQC等國際標準高度認可，產品暢銷日本、德國、西班牙、美國等國外市場。另一方面，面臨國內未來光伏產業市場需求的快速增長，尤其是在上海市未來五年的大規模發展規劃和啟動"20萬個太陽能屋頂計劃"的現實需求拉動下，預計SSEC有望在其間獲得40%以上的市場份額。與此同時，未來幾年SSEC將在技術上力爭突破高純硅原材料自產技術、電池單片技術和擴大組件規模，實現應用型產品系列化，逐漸實現生產裝備國產化；在生產上規劃進一步擴大太陽能電池產能，拓展市場銷售，規劃實現年產能150-200兆瓦(MW)。綜合來看，預計未來幾年公司光伏產業收入與利潤均將保持快速增長趨勢。

　　四、新材料與衛星應用------面臨新的突破

　　就收入與利潤結構來看，除了居于主導地位的汽車零部件業務和快速提升的光伏產業業務之外，目前航天機電的新材料產業與衛星應用業務正在面臨新的突破點。

　　1、新材料應用產業:正在成為新的利潤增長點

　　新材料應用產業是公司近兩年發展起來的產業，也是未來幾年重要的利潤增長點之一。經過幾年來的培育和發展，銷售收入穩步增長，盈利能力逐漸提高。從美國引進了最先進的纏繞生產流水線，確保復合材料高壓容器的高安全性和最輕量化，主要產品為纖維纏繞呼吸氣瓶、車用LPG總成和車用壓縮天然氣(CNG)氣瓶，并獲得歐美等地技術認證。目前公司正在開始LPG上下游的整體系統的開發，已為上海大眾、一汽大眾等汽車廠商配套LPG，并大力拓展商用CNG氣瓶市場，而一汽集團和上海通用也計劃在今后兩年推出LPG

　　根據目前發展態勢，預計未來幾年公司新材料應用產業增長率將達到30-50%甚至更高水平。

　　2、衛星應用:極具前景的新興產業將會崛起

　　而在公司未來產業格局發展中將日益興起的衛星應用業務，最能體現公司航天高科技特色，主要從事國家或地區水文氣象地理等方面的監控管理業務。盡管衛星應用產業尚處培育之中，但從社會經濟發展趨勢來看，作為一個極具前景的新興產業，它將有望在公司航天科技優勢支持成為下一個"增長點"。目前國家海洋局東海分局已經開始試應用，國家水利局也開始利用衛星監測每年的旱汛情況。未來衛星將廣泛應用于交通、物流、規劃、通訊等領域，目前公司衛星應用業務極可能如同過去幾年里太陽能公司一樣正在等待市場需求的崛起。

　　五、公司財務分析

　　1、總體盈利能力相對穩健

　　總的來看，公司毛利率、EBITDA/主營業務收入、凈利率和凈資產收益率等盈利能力指標表現相對穩定。2005年前三季度盈利能力指標的較大波動主要源于汽車零部件業務波動較大，其中為上海大眾與一汽大眾配套的汽車空調等零部件部分影響較大。隨著汽車零部件主要配套廠商銷售回升和以光伏產業為主的新興產業貢獻快速提高，未來公司總體盈利能力必然回升。

　　2、成本費用控制較為良好

　　2000年以來公司主營業務成本率呈現上升態勢，反映出同期鋼材、有色金屬等原材料價格持續上漲帶來的沖擊，同時表明以汽車零部件為主導業務的成本剛性特征。盡管存在季度性差異，但公司合并報表的費用率處于相對穩定狀態。綜合成本率和費用率變動因素，公司成本費用控制能力較為良好。

　　3、未來成長能力值得期待

　　2000年以來公司年度收入與利潤增長具有一定的波動性，與公司以汽車零部件為主導的業務結構有關。公司汽車零部件業務以汽車空調為主，而汽車空調業務集中于上海大眾、一汽大眾和上海通用等核心客戶，這些客戶需求的波動對公司收入利潤產生一定影響。汽車零部件業務將隨著主要配套廠商經營轉好而進入穩定增長階段，而以光伏產業為代表的新興產業已經進入較快增長階段，未來幾年公司總體成長能力有望獲得較大提升。

　　4、營運能力指標表現良好

　　過去兩年多來，公司存貨周轉率、應收帳款周轉率和總資產周轉率等營運能力指標出現一定程度下降，但尚處于合理水平。這與此間中國汽車及零部件行業較大調整有關。隨著國內汽車制造行業復蘇和汽車保有量較快增長，汽車零部件行業也將重現增長趨勢，預計未來公司營運能力將有望獲得提升。

　　5、公司償債能力優異

　　公司合并報表顯示的總體償債能力優良。2000年以來，公司流動比率和速動比率分別始終處于2.0和1.5以上，資產負債率低于30%，債務總額/EBITDA合理，不論短期還是中長期償債能力均顯優異。

　　總體來看，作為一家投資控股型企業，航天機電主要財務指標均顯正常，財務狀況比較良好，控股經營形態具備可持續性。

　　六、一貫堅持股東回報理念

　　自上市以來，公司秉承股東回報理念，堅持每年分配現金紅利，除了2000年外其他年度派現率均在70%以上，近年來年度股息收益率均高于同期銀行存款利率。歷年來相對穩定的現金股息政策不但體現出公司真誠回報股東的一貫態度，而且體現出公司實現可持續發展的強烈信心，相當高的派現率和較好的股息收益率更加表明公司注重對于全體股東的真實回報。事實上，國內A股市場能夠一直堅持這種股息政策的上市公司并不多。

　　七、股改促進公司價值提升