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上海證券報(bào) 宋國(guó)祥
溫家寶總理在近日的記者招待會(huì)上明確提出，提高人民幣匯率浮動(dòng)彈性將是今后我國(guó)匯率制度改革的方向。人民幣匯率彈性的提高，一方面可以削弱當(dāng)前美國(guó)等國(guó)家與我國(guó)的貿(mào)易摩擦，另外一方面還可以增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的自主性。但是，在當(dāng)前我國(guó)存在高額貿(mào)易順差，尤其是對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差不斷大幅度增加的情況下，人民幣匯率浮動(dòng)彈性的提高可能會(huì)
帶來(lái)不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的三大潛在風(fēng)險(xiǎn)，值得我們高度重視和防范。
人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮。在我國(guó)貿(mào)易順差不斷增加而資本流出仍然存在管制的情況下，人民幣匯率彈性的提高顯然會(huì)帶來(lái)人民幣的不斷升值。由于我國(guó)貿(mào)易順差主要是由我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常高而美國(guó)等國(guó)家國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常低造成的，因而短期難以消失。即使進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)人民幣匯率變化的彈性較大，人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易順差的總體影響也會(huì)較小。在這種背景下，國(guó)際上要求人民幣升值的壓力會(huì)頻繁出現(xiàn)，從而市場(chǎng)容易形成人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期。一旦形成人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期，在我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題仍然嚴(yán)重的情況下，通貨緊縮的現(xiàn)象可能會(huì)再次出現(xiàn)，這將制約我國(guó)居民消費(fèi)和企業(yè)投資的增長(zhǎng)，同時(shí)導(dǎo)致我國(guó)市場(chǎng)利率不斷下降。由于商業(yè)銀行存貸款利率仍然受到上下限的管理，市場(chǎng)利率的下降和企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，必然會(huì)大幅度壓縮商業(yè)銀行的盈利空間，導(dǎo)致銀行信貸增長(zhǎng)受到嚴(yán)重抑制，從而通貨緊縮的程度可能會(huì)進(jìn)一步加深。
企業(yè)部門的匯率風(fēng)險(xiǎn)加大可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重虧損。在人民幣匯率彈性提高的情況下，我國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)以穩(wěn)定匯率的力度將不斷削弱，我國(guó)的貿(mào)易順差將大量地轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門(含商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu))對(duì)美國(guó)資產(chǎn)或者其他國(guó)家資產(chǎn)的投資，央行積累外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度將下降，從而人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)將由央行逐步轉(zhuǎn)移到企業(yè)部門。在我國(guó)外匯市場(chǎng)尤其外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢的情況下，匯率的大幅度波動(dòng)可能會(huì)帶來(lái)部分企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重虧損，甚至破產(chǎn)。在這種情況下，匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使企業(yè)部門減少對(duì)外匯的持有，從而進(jìn)一步促進(jìn)人民幣匯率的升值，可能會(huì)形成惡性循環(huán)。
資本項(xiàng)目的過(guò)快開(kāi)放可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)。為了提高人民幣匯率的彈性，我國(guó)可能會(huì)加快資本項(xiàng)目的可兌換。資本項(xiàng)目的開(kāi)放有利于外匯市場(chǎng)的迅速發(fā)展，有利于形成市場(chǎng)決定人民幣匯率的機(jī)制。但是，如果資本項(xiàng)目開(kāi)放太快，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)。因?yàn)�，如果資本能夠自由流動(dòng)，人民幣匯率彈性提高可能會(huì)因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)的羊群效應(yīng)等投機(jī)行為，導(dǎo)致人民幣匯率大大偏離與經(jīng)濟(jì)基本面相一致的匯率水平，這會(huì)對(duì)我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和利用外資產(chǎn)生巨大的消極影響。此外，在存在高額貿(mào)易順差的背景下開(kāi)放資本項(xiàng)目，國(guó)際投機(jī)資本可能會(huì)大量流入，從而人民幣匯率可能會(huì)大幅度升值。為了緩解這種升值的壓力，央行有可能會(huì)失去獨(dú)立性，過(guò)度放松貨幣政策，從而可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。一旦國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生較大變化，國(guó)際資本大量流出，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)大幅度減緩，商業(yè)銀行可能會(huì)產(chǎn)生大量不良資產(chǎn)，甚至金融危機(jī)也可能會(huì)出現(xiàn)。
如果在推進(jìn)人民幣匯率改革過(guò)程中出現(xiàn)上述三大風(fēng)險(xiǎn)，不但人民幣匯率制度改革難以成功，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展的良好形勢(shì)也可能會(huì)遭到嚴(yán)重破壞。為此，建議在今后工作中我們要做好以下幾點(diǎn):(1)、讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到人民幣匯率存在雙向浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在提高匯率彈性的同時(shí)，央行應(yīng)該通過(guò)對(duì)匯率的管理，使市場(chǎng)參與者認(rèn)識(shí)到人民幣匯率存在升值和貶值雙向浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣有利于阻止市場(chǎng)形成人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期。當(dāng)然，從長(zhǎng)期看，擴(kuò)大內(nèi)需，減少貿(mào)易不平衡，是更為根本的做法；(2)逐步提高企業(yè)部門管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力。隨著匯率改革的推進(jìn)，企業(yè)部門承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)將逐步加大。這就要求央行和有關(guān)職能部門加強(qiáng)對(duì)企業(yè)部門匯率風(fēng)險(xiǎn)情況的監(jiān)督，同時(shí)推動(dòng)外匯市場(chǎng)和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具的發(fā)展，以提高企業(yè)部門外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。當(dāng)前，央行仍然不應(yīng)該完全退出其在外匯市場(chǎng)的交易活動(dòng)，而應(yīng)該逐步減少這些活動(dòng)，這樣既有利于央行逐步減少其分擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有利于企業(yè)逐步提高管理和承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；(3)資本項(xiàng)目的可兌換應(yīng)該緩行。當(dāng)前適當(dāng)開(kāi)放少量的資本項(xiàng)目有利于活躍外匯市場(chǎng)和提高匯率彈性，但是不適宜大幅度開(kāi)放資本項(xiàng)目。我認(rèn)為，只有在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易不平衡有較大程度的下降，人民幣匯率浮動(dòng)幅度有較大增加，并且我國(guó)企業(yè)部門外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力有大幅度提高的情況下，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的基本可兌換方可考慮。
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