楊英杰：啟動內(nèi)需關(guān)鍵是房市而非股市

　　股市改革之急迫牽動國人神經(jīng)，之所以如此，據(jù)說是股市低迷拖累了消費，而啟動內(nèi)需是當(dāng)務(wù)之急。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股市具有財富效應(yīng)。所謂財富效應(yīng)是指，在金融市場上，金融資產(chǎn)持有人的財富與金融資產(chǎn)價格成正比。財富隨著資產(chǎn)價格的上漲或下跌而同步上升或下降，進(jìn)而對消費產(chǎn)生刺激或抑制的影響。

　　在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，股票市場價格變化對消費需求的影響主要通過兩個方面來傳

導(dǎo)。一是通過影響居民的資產(chǎn)財富直接刺激消費。股票價格的持續(xù)上揚(yáng)使投資者擁有的虛擬財富增加，從而使投資者增加消費支出，這就是所謂直接財富效應(yīng)。二是通過影響消費者的預(yù)期間接刺激消費。股票價格的上漲給投資者帶來良好的預(yù)期，人們判斷未來宏觀經(jīng)濟(jì)可能走強(qiáng)，對未來就業(yè)機(jī)會的提高和勞動收入的增長均有樂觀的預(yù)期，從而增加消費支出，這是所謂間接財富效應(yīng)。

　　我國股市的現(xiàn)狀是，截至2005年12月底，中國股票市場的總市值約為4000億美元，就世界標(biāo)準(zhǔn)來看，這一數(shù)值并不高，僅排名世界第19位；如果再扣除約2/3的非流通國有股，市值將減少到不足1300億美元。自2001年6月以來，中國市場已經(jīng)下跌了43.5%，僅去年就下跌近10%。于是就有論者根據(jù)股票市場的財富效應(yīng)認(rèn)為，股市的長期下行導(dǎo)致股民財富大幅縮水，進(jìn)而在很大程度上抑制了股民的消費，也就是說，股票市場的萎靡應(yīng)對內(nèi)需的疲軟負(fù)有不可推卸的責(zé)任。果真如此嗎?

　　從國內(nèi)來看，大量實證研究表明，中國股票市場不具有直接財富效應(yīng)和間接財富效應(yīng)。有學(xué)者認(rèn)為這是由中國股市特殊現(xiàn)狀造成的。主要原因有股市規(guī)模狹小、市場運(yùn)行不穩(wěn)定、上市公司質(zhì)量低下以及過度投機(jī)、券商道德風(fēng)險居高不下等。那么，以股票市場發(fā)達(dá)、監(jiān)管體系完善的美國為首的發(fā)達(dá)國家情況又是如何呢?

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾·凱斯等人對14個發(fā)達(dá)國家1975-1999年的年度數(shù)據(jù)，以及對美國1982-1999年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗，這兩組數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果都表明，消費的變化與股市財富無關(guān)。特別值得關(guān)注的是美國，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1982年1月4日是882.52點，而到1992年12月31日則飆升至迄今為止排名第8的單日收盤最高點11497.12點，指數(shù)上漲了13倍多，而同期消費卻與之并不相關(guān)，實在是令人驚訝。檢驗結(jié)果還表明，消費與同期房屋財富的變化正相關(guān)，這一點，對美國當(dāng)前的"儲蓄之謎"做出了很好的解釋。

　　美國個人儲蓄率自1990年代后期直線下降，2000年降至零，到2005年美國個人儲蓄率則降到自上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來的最低點，為負(fù)0.5%。這一儲蓄率表明美國人去年不僅花光了所有的稅后收入，甚至還得從此前的儲蓄中支取，或者通過借貸消費。在此之前，美國僅有兩個年份的全年儲蓄率降到負(fù)數(shù)，而這兩年，也就是1932年和1933年，美國正處于商業(yè)倒閉和失業(yè)率激增的大蕭條時期。但是，在過去一年里，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，就業(yè)率也在回升。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下出現(xiàn)儲蓄率大幅度下降讓經(jīng)濟(jì)學(xué)者多少有些難以理解。但是，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家蓋爾和薩貝爾豪斯將以房屋形式表現(xiàn)出的未實現(xiàn)的資本收益納入到家庭收入之中時，個人儲蓄率則有極大的上升。10多年來，美國主要地區(qū)的房屋價格一直沒有出現(xiàn)過持續(xù)下跌，過去5年里，美國平均

　　以上分析表明，股票市場對消費者的影響可有可無，而房地產(chǎn)市場的變化則直接影響著居民的當(dāng)期消費。行為金融學(xué)的研究也表明，有些資產(chǎn)可以用作當(dāng)期的支出，而有些資產(chǎn)只能作為長期的儲蓄。這些研究對我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很有啟示。

　　我國股票市場長期扭曲的根源在于國有企業(yè)改革的滯后，在于金融體系改革的滯后，股市的改革必須以國有企業(yè)和金融體系的改革為前提。就目前改革的進(jìn)度而言，股票市場短期內(nèi)健全起來的想法是不現(xiàn)實的。更何況，即使這一問題短期內(nèi)得以改善，股票市場對于解決當(dāng)前我國面臨的消費約束也不會有明顯的作為，股票市場最大的功能在于合理地配置資源，而非刺激消費。那么，我們?yōu)槭裁床缓芎玫匕l(fā)展房地產(chǎn)市場呢?

　　不動產(chǎn)財富的積累可以看作是對生活中不確定性的對沖，國外的研究也表明，那些房租率越是不確定的地區(qū)，住房個人擁有率就越高。我國房地產(chǎn)市場之所以處于不斷高漲的"泡沫"輿論之中，原因就在于需求者甚眾。購房者中有相當(dāng)一部分是將房子作為一種投資工具，這一方面說明了其它合適的投資工具的欠缺，一方面也說明了房屋作為保值增值工具具有令投資者首選的優(yōu)勢。今年的"兩會"上，也有專家提出了"以房養(yǎng)老"的建議，盡管具體的操作上需慎重考慮，但這一思路也是考慮了房屋作為個人或家庭對沖生活中不確定性的優(yōu)點。當(dāng)然，我們并不是說，當(dāng)家庭的住房問題得以很好的解決，國內(nèi)消費不足的問題會迎刃而解；但至少是，房屋不僅僅可以作為一種有價值的生活保障工具，還可以用來作為抵押物品滿足居民更高層次的需求。

　　現(xiàn)在的關(guān)鍵問題就在于如何更好地發(fā)展房地產(chǎn)市場。影響房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的問題多多，但致命之處在于房屋的產(chǎn)權(quán)歸屬。住房作為一種商品，同其它商品一樣都有一個產(chǎn)權(quán)屬性，產(chǎn)權(quán)歸屬不清，房地產(chǎn)市場的發(fā)展如沙上筑屋，遲早有坍塌的那一天。若有此前景預(yù)期，如何發(fā)展對于提高消費者信心至關(guān)重要的房地產(chǎn)市場?房地產(chǎn)市場具有事實上推動國內(nèi)消費大發(fā)展的潛力，如何將此潛力真正變現(xiàn)為現(xiàn)實中的動力，就需要認(rèn)認(rèn)真真地解決如國外學(xué)者所說"中國沒有房東，只有租客"的問題。《物權(quán)法》已定于2007年提交人大審議，能否在此問題上有所突破，我們期待著。

　　上海

　　楊英杰，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中央黨校副教授，財經(jīng)雜文作者，本報特約供稿人。