證券間接托管：法律完善先行

　　康 銳

　　間接托管利弊

　　所謂間接托管制度也叫做證券間接持有體系，它的出現與證券市場的全球化和無紙化交易的普及密不可分，除了大大地增加了跨國證券的交易量并方便了交易過程的后果外，間

接托管制度還導致跨國證券持有、登記、托管和交易的法律關系變得越發復雜。

　　間接托管制度是一個金字塔結構，同樣要有一個中央存托機構。投資者通過在某一中介機構開立帳戶持有證券，而這個中介機構本身處于一個多層次的證券持有系統之中，最上層的是各國證券中央存托機構(central securities depositories，CSD)和國際中心證券托管機構(international central securities depositories, ICSD)。

　　近十多年來，我國證券的發行和交易已基本實現了無紙化并通過中央證券電子交易系統來完成。我國《證券法》第150條規定：“證券持有人所持有的證券上市交易前，應當全部托管在證券登記結算機構。”上市公司發行的實物證券都被保存在中央證券托管系統，投資者必須委托證券經紀商從事證券的交易。任何證券的交易都只需在賬面上作相應的記載即可完成，而不需交付實際的證券。同時，為適應我國證券市場的逐步開放的需要， 2001年4月2日，以中國證券登記結算有限責任公司在北京正式成立為標志，我國證券登記結算體系實現了全國的統一。

　　直接托管制度的確不利于衍生金融產品的發展。主要表現就是除了用證券進行質押外，證券事實上不具有流動性，不能衍生出其他可供交易的對象來。即使是用于向券商質押時，因證券權利人的名字在中央登記公司已有備案，除了實現擔保權利時券商可以過戶并享有證券權利，除此之外，證券本身不能成為任何衍生交易產品而為券商所獲利。

　　間接托管制度給券商的操作空間顯然增大了。投資者的名字僅在中介券商處登記，而開設在中央存托機構的賬戶則是以中介券商的名義。這樣一來，以證券為基礎的衍生交易產品實際上均由券商進行和完成，交易量和交易品種勢必大大增多。

　　然而有一利必有一弊。投資者此時所面臨的風險有兩個方面：一是中介券商的道德風險，因為投資者既不掌握自己的資產在某一時點上的具體位置，又不可能直接主張自己的權利，而且自己的證券權益隨時是浮動狀態；二是法律風險，類似QFII這樣的跨國中介機構，投資組合非常多樣，投資者的證券資產很可能正處于不同法域的國家，但投資者顯然無法知悉自己的跨國投資或證券質押正置身于什么司法體系之中。

　　間接托管制度的法律前提

　　鑒于上面談到的投資者風險，關于證券持有和轉讓的法律也在隨之制定、發展和完善。

　　國際上相關的法律發展情況表現在實體法律權利和法律適用原則兩個方面的重大突破。

　　首先，1994年在美國法學會和統一州法委員會的努力下，美國統一商法典對第八編的修改提出了一種新的財產權利范疇——“證券權益”，隨后，美國《國庫券儲備自動登記規則》很快相應地對該權利作出了相關規定。

　　證券權益(Security entitlement)是指證券權利人擁有的與美國統一商法典第八篇五部分規定的金融資產相關的權利和財產利益。簡言之，證券權益是一種最新創設的物權。證券權益雖然因投資人和中介券商的契約而成立，但卻不是契約關系，而是一種獨特的新型財產權。

　　按照美國法律，證券權益是無形財產，享有證券權益的投資者對券商可以基于財產關系對物求償，可以追索，他們與券商之間的關系更類似于英美法國家的信托關系。

　　信托最為突出的功能就是財產獨立、破產隔離和衡平追索制度。證券投資者和券商之間存在信托關系就使得投資者的證券權益可以像有形的信托財產一樣與券商自身的財產區分開來，以實現投資者的財產獨立。而券商自身的經營情況也不會影響證券投資者證券權益的行使，就算券商破產清算，證券權益也不會遭到清算。正因為此，保管證券的中介機構并不獲得財產的實際所有權，而是只取得“title”的名義所有權。證券權益是證券權益持有人與其開立帳戶的證券商之間的權利組合。當然，證券權益不能脫離特定的客戶與為其開立帳戶的特定中介機構而存在，且只能憑借開立的帳戶來證明。

　　其次，2002年12月13日第19次海牙國際私法會議通過了《關于經由中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》，主要就是解決間接托管制度下的證券訴訟問題，公約確定了 “相關中間人所在地”原則，實際就是把投資者帳戶所在地作為解決跨國證券交易或擔保糾紛的法律適用連接點。這個原則并沒有改變過去跨國證券糾紛所適用的“物之所在地”原則，只是在肯定了美國等發達國家的法律對投資者證券權益認識突破的基礎上，對“物”的處所、“物”的屬性和“物”權關系進行延伸和強化，從而幫助處于弱勢的投資者能夠憑證券權益向賬戶所在地的券商主張財產權利，而不僅僅是要求實現債權。因此該原則被認為是實現跨國證券交易和擔保安全的有利的法律武器。

　　由此可見，間接托管制度是法律環境要求很高的制度。法律環境解決不好，金融衍生產品的推出勢必蘊含著不少風險：

　　第一，間接持有制度下券商挪用證券或進行擔保將更加容易，券商的道德風險隨時可能發生。

　　第二，我國目前投資者是否擁有證券權益以及證券權益的界定在法律上呈空白狀態，即使在少數學者提出的《物權法》草案建議中，也只是提出了設立我國“有價證券所有權”的立法建議，對證券間接持有機制下的財產權益根本沒有觸及。

　　此外，對于在券商處托管證券的權利性質，我國現有的立法規定的也不夠明確。2002年4月23日頒布的《中國證券登記結算有限公司證券賬戶管理規則》第3.14條雖然規定：“證券賬戶注冊資料中注冊的持有人為證券賬戶持有人。證券賬戶持有人依法對其賬戶中登記的證券享有權利”，但是對該權利的具體性質也沒有明確的定義。

　　在投資者和券商的關系方面，我國現行法律在表達上也很模糊，就算是和國外一樣被確定為信托關系，但券商到底能取得什么樣的信托財產權，以及如何對物進行追索規定都還很不明確。

　　第三，司法體系也需要一個接受的過程。在“法無明文規定”的情況下，間接托管制度帶來的證券交易或擔保糾紛在我國法院將很難處理。一方面，QFII帶來大量外國投資者，與此同時，外資金融機構為境內投資者帶來同樣大量的境外金融產品，跨國交易糾紛不可避免；另一方面，由于沒有立法的前期鋪墊，加上“證券權益”本身多少具有英美法血統難以被國內司法部門所接受，很可能出現與前幾年進口押匯的“信托收據”性質難以認定相似的情況，造成國內外司法判決結果大相徑庭的尷尬局面，不利于我國

　　(作者系上海海事大學法律系副教授)