現代制藥：持續高增長可期

　　投資要點

　　●預期公司2005年、2006年和2007年的ＥＰＳ分別為0．45元、0．56元和0．70元，ＰＥ分別為22倍、18倍和14倍（股改除權后）。我們認為公司的合理ＰＥ應為20倍，目標價為14元。

　　●現代制藥日前公布2005年業績快報，2005年公司實現主營業務收入5．03億元、凈利潤5854萬元，分別同比增長40．22％和58．95％，每股收益0．45元／股。

　　●公司2001年－2005年主營業務收入及凈利潤的年均復合增長率分別高達36％和42％。結合公司股改業績承諾，公司2001年－2007年主營業務收入及凈利潤的年均復合增長率將分別達到32％和36％。公司近幾年的業績高增長主要來自其產品的內生性增長。公司在研究和劑型開發上的優勢使其具有豐富的產品儲備，是其長久發展的有力保障。股改承諾進一步加強了公司未來業績高速增長的可實現性。

　　●公司的業務主要包括化學原料藥、化學制劑和生化制品。公司在制劑方面的劑型優勢以及在硫辛酸原料藥和阿奇霉素原料藥生產方面的壟斷優勢、技術優勢、質量優勢等將進一步促進這三方面業務的持續、穩定、高速增長。公司的這種綜合競爭優勢也會使企業增強抵御產品價格下降、

　　依靠自身產品保持內生性高增長

　　公司2001年－2005年主營業務收入及凈利潤的年均復合增長率分別高達36％和42％。結合公司股改業績承諾，公司2001年－2007年主營業務收入及凈利潤的年均復合增長率將分別達到32％和36％。公司近幾年的業績高增長主要來自其產品的內生性增長，而不是通過激進的外延式擴張和并購所獲得的。

　　核心競爭力是公司業績持續增長的源泉

　　現代制藥業績快速增長的源動力來自其核心競爭力。公司是研發推動型企業�煿�司每年在科研上的投入占公司收入的４％左右，從而形成豐富的產品儲備。

　　公司的先天優勢主要來自其第一、第二大股東�熤饕�表現在公司的化學制劑以緩釋、控釋的長效劑型見長，相對于其它普通劑型的制劑而言，在藥品的接受度和價格方面均表現出較強的競爭力。現代制藥的第一大股東上海醫藥工業研究院是我國醫藥工業系統目前規模最大、實力最強的綜合性研究開發機構之一，直屬國務院國有資產監督管理委員會，是國資委下屬１７家大型科研院所之一。

　　公司在競爭中的后天優勢是其在生產過程中不斷進行生產工藝的改進，逐漸形成生產技術與成本優勢。正是由于公司在研發上的不斷投入、依靠大股東所形成的制劑優勢、通過不斷生產工藝改進形成的技術與成本優勢�熓构�司形成核心競爭力，是現代制藥長久發展的有力保障。

　　化學制劑業績貢獻度最大，

　　化學原料藥增長最快

　　公司的業務主要包括化學原料藥、化學制劑和生化制品三部分。化學制劑是公司收入和利潤的主要來源，而化學原料藥在２００５年收入和利潤的增長最快。

　　化學原料藥主要包括硫辛酸和阿奇霉素原料藥。硫辛酸原料藥占保肝類藥收入的６２％，利潤的９０％左右。從公司２００５年中報看，保肝類藥上半年收入的同比增長率達到１．７５倍，其中硫辛酸原料藥的貢獻度最大。阿奇霉素原料藥收入占抗生素收入的４５％，２００５年上半年抗生素收入的同比增長率達５６％。

　　銷售整合及價格優勢促制劑快速增長

　　公司的制劑包括新型化學藥物制劑如頭孢氨芐緩釋膠囊、硝苯地平滲透泵控釋片等。

　　在收購浦東藥廠１０％股權后，浦東藥廠變為全資子公司。自此，公司徹底將浦東藥廠與嘉定生產基地制劑的銷售合二為一。除了在人員進行統一編制、調整和精簡外，在銷售渠道上也進行了統一，有效地避免了資源的浪費，壓縮了費用。在對銷售人員的管理上，實行競聘上崗、半年考核制度。在產品的銷售中采取多種營銷模式，包括專職銷售人員、兼職銷售人員、代理商、招商部的代理商。我們認為公司的制劑產品以緩釋劑型為特色，其價格與劑型方面具有比較優勢。通過以上營銷整合和公司在制劑劑型及產品價格上的優勢，公司的銷售近兩年增長較快，且由于其毛利率高，故制劑成為公司盈利的主要來源。我們判斷，公司的化學制劑在２００６年將繼續保持快速增長。

　　硫辛酸向其它領域應用擴展促其需求增長

　　硫辛酸是新型抗氧化劑，可以增強維生素Ｅ、Ｃ在人體內活性，用于保肝、清除體內自由基及改善糖尿病周圍組織性病變等。硫辛酸主要包括α－硫辛酸（混旋）、Ｒ－硫辛酸（右旋）和Ｓ－硫辛酸（左旋）。國內只有３家硫辛酸原料藥生產企業，現代制藥是國內最大的硫辛酸原料藥生產企業，也是國內最先掌握高端硫辛酸如右旋硫辛酸和低殘留硫辛酸生產技術的企業。

　　公司在硫辛酸質量、種類等各個方面的優勢將使其硫辛酸的銷售繼續保持平穩增長，主要表現在以下幾個方面：

　　第一、加強普通硫辛酸原料藥及高端產品右旋硫辛酸的銷售。第二、突出產品的個性化與差異性。公司應客戶需求提供多種形式的硫辛酸原料藥，如低聚合硫辛酸、二氫硫辛酸、硫辛酸鉀鹽、鈉鹽等。第三、加強對歐美等市場的銷售。公司正在積極進行硫辛酸歐洲ＣＯＳ認證，并希望將來能接受歐洲生產商硫辛酸轉移生產的定單。第四、硫辛酸產品鏈延伸。公司已率先在國內取得硫辛酸注射液

　　批文。目前，國內獲得硫辛酸注射液批準文號并實際銷售的企業主要有３家，另外還有一家德國史達德藥廠的進口產品。從各廠家的產品看，現代制藥的產品價格最低，也最具競爭優勢。公司硫辛酸軟膠囊也將于２００６年中期獲得批文，并上市銷售。第五、公司在硫辛酸方面的主要競爭優勢，除了公司在硫辛酸生產技術和種類上的領先性外，還表現在其產品質量是最優的。現代制藥硫辛酸的含量可以達到９９．９９％，相比較而言，常熟富士萊的硫辛酸含量只能達到９５％。由于現代制藥硫辛酸的質量最優、含量最高，目前德國約６０－８０％的硫辛酸原料藥是從現代制藥進口的。現代制藥還是國內唯一一家硫辛酸原料藥符合美國猶太標準的企業。第六、公司的硫辛酸生產技術也是一流的。公司可以從一開始即分離出左旋和右旋硫辛酸進行生產。

　　阿奇霉素原料藥未來保持平穩增長

　　公司的另一主要化學原料藥阿奇霉素一直處于供不應求的狀態。抗生素應用的升級換代促進了阿奇霉素臨床應用的持續增長。目前，阿奇霉素原料藥價格已接近谷底，未來下降空間不大。

　　國內阿奇霉素原料藥的生產一直呈寡頭壟斷局面。國內市場中，現代制藥約占針劑規格和口服規格的阿奇霉素原料藥全國８０％和５０％的市場份額。

　　阿奇霉素的美國專利于２００５年１１月到期，于其它國家的專利也將于２００８年陸續到期。如果２００６年底能順利獲得ＦＤＡ認證，則有利于公司的阿奇霉素原料藥在規范市場的銷售。

　　股改承諾進一步保障了未來業績持續、穩定、高速增長

　　１、業績承諾與追送股權。上海醫工院在股改方案中作出了業績與追送承諾，降低流通股股東的投資風險，增強投資信心。根據承諾，現代制藥２００７年扣除非常性損益后的凈利潤將達到９１００萬元，２００５至２００７年年均復合增長率為２５％，優良的業績和良好的成長性是維護和提升股價最堅實的保障。在業績承諾中，已充分考慮了醫藥行業國內藥品連續降價和出口受人民幣升值的不利因素影響。可見，現代制藥股改承諾進一步保障了未來業績持續、穩定、高速增長。

　　２、重點支持、優質資產注入。作為國內最有實力的的研究機構，其研究成果與無形資產極受行業矚目，此次股改方案中，醫工院作出了重點支持現代制藥，并以適當方式將優質資產注入現代制藥的承諾，這是現代制藥未來快速成長的堅實后盾。

　　３、積極推進管理層持股計劃。作為一家高科技制藥公司，管理層與核心研發人員對公司未來發展至關重要。推進管理層持股計劃，使管理層、核心研發人員與全體股東共擔風險、共享收益，是全體股東特別是流通股股東的一致要求。一旦政策環境具備，醫工院承諾將積極推進管理層持股計劃。

　　４、大比例擴股，彰顯控股股東與管理層的信心。醫工院承諾提議并贊同２００５年度每１０股以資本公積轉贈１０股的分配方案，在２００４年度完成每１０股以資本公積轉贈５股派２的分配方案后，將再度大比例擴充股本。連續大比例擴股顯示管理層及腔股股東對現代制藥未來快速發展的信心。未來幾年，現代制藥仍將保持現有的股利分配政策，以優厚的利潤分配方案回報全體股東。

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