重構(gòu)金融生態(tài)鏈

　　“金融生態(tài)”是借用生態(tài)學(xué)的概念，來比喻金融業(yè)運行的外部環(huán)境，主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境等。借用種群生態(tài)的概念，金融體系內(nèi)部不同行業(yè)之間存在有如不同種群之間的一些關(guān)系需要認(rèn)真地思考。從種群之間“競爭、捕食、寄生、共生、協(xié)同進(jìn)化”等生態(tài)關(guān)系中尋找金融機構(gòu)的生存發(fā)展之道。

　　歷史性的金融生態(tài)鏈扭曲

　　一個完整的生態(tài)鏈必定是有機相連、互成體系、具有自適應(yīng)能力的生態(tài)鏈。金融體系脫胎于計劃體制，證券業(yè)所處的生態(tài)鏈卻存在種種問題：

　　孤獨的生態(tài)鏈———資本市場的歷史性缺陷。從當(dāng)年“可以試”的市場，到“為國企脫困服務(wù)”的市場，整個國家的金融體系似乎未把證券業(yè)置于其中。1997年的《證券法》是一個嚴(yán)格的管制法，使得證券行業(yè)進(jìn)一步脫離了整個金融體系：券商原來在人民銀行有清算賬戶，后來被取消；券商原來可以從銀行融資的，被切斷，甚至于連企業(yè)基本的固定資產(chǎn)抵押貸款也有違規(guī)的嫌疑；券商原本可以給企業(yè)投資，幫助企業(yè)獲得公募之前的資金支持，也被視為非法。在這樣的背景下，證券市場變成了一個主要由體制僵化的券商、高度投機的非正規(guī)金融體系資金和對市場只取不予的上市公司構(gòu)成的扭曲體。

　　處在金融生態(tài)鏈的末端———證券行業(yè)的行為扭曲。在利率沒有市場化的市場中，由于體制原因，國有企業(yè)和上市公司等委托方一般要求證券公司給予保底收益，整個證券行業(yè)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實際是高成本的自營業(yè)務(wù)，證券行業(yè)成為了市場上高風(fēng)險資金的一個主要承接者。

　　在沒有其他機構(gòu)投資者的年代，券商通過委托理財、三方監(jiān)管、自營、甚至挪用客戶保證金、挪用客戶托管證券獲得資金。因為實體經(jīng)濟(jì)原來自發(fā)產(chǎn)生的資金需求如短期融資券、產(chǎn)業(yè)基金需求、過橋貸款、風(fēng)險投資和財務(wù)投資等都因為早期的不規(guī)范而被切斷。于是，所有獲得的資金幾乎都投入了股市，本應(yīng)專業(yè)化發(fā)展的中介最終成為了資本玩家。

　　行業(yè)分割———金融生態(tài)鏈阻隔。在券商被捆住手腳的同時，銀行、保險和信托則正在不斷侵蝕券商的業(yè)務(wù)空間，形成人為的生態(tài)鏈阻隔。

　　保險資金直接入市，被允許直接向交易所租用交易席位，甚至于部分的小規(guī)模保險公司被要求通過大的保險資產(chǎn)管理公司下單交易。這表面上是維護(hù)了保險行業(yè)的利益，實質(zhì)上把機構(gòu)投資者和證券公司之間生態(tài)鏈的人為切斷，最終會損害整個市場的利益。

　　近年來，央行在發(fā)展企業(yè)債市場方面采取了許多推動的措施。從國外來看，由于具備在承銷上的豐富經(jīng)驗和擁有大量專業(yè)的機構(gòu)投資者，通常都是債券的主要承銷者，然而目前央行并沒有賦予國內(nèi)券商承銷短期融資券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的承銷資格，而交易所企業(yè)債市場發(fā)展相當(dāng)緩慢，形成企業(yè)和券商之間另外一個人為生態(tài)阻隔。

　　資金信托產(chǎn)品的誕生是件好事，卻由于監(jiān)管的不一致，導(dǎo)致市場發(fā)展的不平衡。信托產(chǎn)品可采用備案制，而證券公司的集合理財產(chǎn)品卻有嚴(yán)格的審批制度。

　　行業(yè)之間的一些不平衡和不合理的制度安排，造成了資本市場正常生態(tài)鏈的紊亂。

　　從通道暴富到一夜清貧———疲弱的行業(yè)生態(tài)功能。到目前為止，券商在金融市場體系中大部分僅僅承擔(dān)了“通道”的職能。歷史上的額度制、固定傭金和資本市場玩家的角色注定了整個行業(yè)的“暴富”。這種環(huán)境下形成的券商自身業(yè)務(wù)粗放、風(fēng)險失控、專業(yè)化程度不高、資本積累不足等問題也就是一種必然了。

　　傭金自由化的政策，在客觀上加速了券商轉(zhuǎn)型，但沒有為證券行業(yè)的發(fā)展留下轉(zhuǎn)型的空間，使得大部分券商一夜清貧，甚至于突然背負(fù)巨大的包袱。在巨大的資產(chǎn)包袱重壓下，加上體制和監(jiān)管缺失，諸多券商貿(mào)然走上賭博之路。從2003年開始水落石出的故事屢屢上演，極大打擊了整個行業(yè)。

　　重構(gòu)金融生態(tài)鏈

　　探索證券業(yè)發(fā)展模式

　　中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在新的轉(zhuǎn)型時期，很難自身形成均衡的金融格局和金融生態(tài)鏈。因此，政府立足戰(zhàn)略高度從市場規(guī)律出發(fā)，促進(jìn)金融生態(tài)鏈的盡快復(fù)位就變得非常必要了。

　　券商應(yīng)是金融生態(tài)鏈中的重要一環(huán)，而不是可有可無游離在外的一個金融組織。要實現(xiàn)這一點，就必須給予其明確的職能定位，恢復(fù)其應(yīng)有的“本來面目”。券商的基本職能應(yīng)至少包括以下五個方面：

　　一是交易服務(wù)職能，而不是交易“通道”職能。也就是說，券商除了應(yīng)該擁有交易通道的專屬權(quán)外，在二級市場中，還應(yīng)為客戶交易提供各種專業(yè)服務(wù)。在做市商制度下，券商履行雙邊報價義務(wù)，為維護(hù)證券的流動性起到了很大的作用。在美國，券商由此獲得的交易收入一般占到總收入的20%。在我國目前的交易制度下，券商可以撮合大宗交易，也可以提供多樣化的委托代理買賣服務(wù)和投資交易服務(wù)等。

　　二是承銷配售職能，而不是承銷“通道”職能。也就是說，在一級市場中，券商除了擁有承銷業(yè)務(wù)資格外，還承擔(dān)了設(shè)計開發(fā)各種融資產(chǎn)品的職能。對于投資者而言，券商對包銷的證券應(yīng)該擁有配售對象的選擇權(quán)，使其包銷的證券成為其可支配的合理資源，而不是單純的業(yè)務(wù)風(fēng)險。這也是國外證券發(fā)行的通常做法。在全流通的市場中，隨著市場化發(fā)行制度的推出，券商可以更多發(fā)揮證券產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)的證券定價職能。

　　三是理財服務(wù)職能。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向來是國外券商的一項基本業(yè)務(wù)，既可以從事定向的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也可以發(fā)行基金產(chǎn)品。根據(jù)新的資產(chǎn)管理試行辦法，券商雖然可以發(fā)行各種集合理財產(chǎn)品，但審批程序需要進(jìn)一步簡化、理財產(chǎn)品的投資范圍還有待進(jìn)一步放寬，資格限制也需要有所放開；定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在盡快完善制度建設(shè)的前提下需要逐步恢復(fù)起來。

　　四是投資職能，而非單純的“保薦”職能。投行向來要以市場化的投資為導(dǎo)向。投行通過發(fā)揮其理財職能募集資金之后，具備向一些未具上市資格的企業(yè)投資的職能，可以在投資之后對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略、財務(wù)紀(jì)律、會計準(zhǔn)則和信息披露等方面施加深入的影響。這些影響遠(yuǎn)勝于單純的盡職調(diào)查。

　　五是研究咨詢服務(wù)職能。針對機構(gòu)投資者的研究咨詢服務(wù)是未來機構(gòu)投資者群體發(fā)展的必然要求。針對個人投資者的投資咨詢服務(wù)則還需要證券公司不斷摸索，與現(xiàn)有的投資咨詢公司之間找到一個合理的均衡。

　　超常規(guī)培育機構(gòu)服務(wù)商，為專業(yè)機構(gòu)創(chuàng)造市場化發(fā)展的條件。2003年以來，機構(gòu)投資者隊伍的快速成長。然而，由于機構(gòu)投資者服務(wù)商的缺失，很多應(yīng)該由機構(gòu)服務(wù)商提供的服務(wù)全部由機構(gòu)投資者自身發(fā)展了，由此導(dǎo)致的問題有三：一是基金公司因為有支付能力，所以研究隊伍龐大，并不斷“私有化”機構(gòu)服務(wù)商的賣方分析師；二是政策規(guī)定每個基金只能有專用的席位，導(dǎo)致基金公司自身必須有專門的清算部門，與機構(gòu)服務(wù)商定位重疊；三是各基金公司為了跑馬圈地，一味擴大規(guī)模，放棄投資原則，縮短基金經(jīng)理任職期，使得投資行為異化，而各項競爭費用的居高不下，使得新基金難以為繼。

　　為了考慮機構(gòu)投資者和機構(gòu)服務(wù)商的均衡發(fā)展，有必要階段性地制定超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)服務(wù)商的政策：

　　首先，有必要降低基金管理的費率，鼓勵基金管理公司壓縮人員規(guī)模，提高管理效率；鼓勵各種風(fēng)格的小規(guī)模基金管理公司不斷成長；通過健全機構(gòu)投資者和機構(gòu)服務(wù)商之間的生態(tài)鏈促進(jìn)機構(gòu)投資者和機構(gòu)服務(wù)商的均衡發(fā)展。

　　其次，有必要改變目前的交易席位制度，減少機構(gòu)服務(wù)商的席位支出；讓機構(gòu)服務(wù)商承擔(dān)專業(yè)化的清算服務(wù)，乃至交易服務(wù)的職能；通過機構(gòu)服務(wù)商的市場化發(fā)展，提高交易清算的效率。

　　第三，有必要明確機構(gòu)服務(wù)商的準(zhǔn)入門檻，鼓勵證券公司，尤其是資產(chǎn)質(zhì)量較好、規(guī)模較大、研究實力雄厚的證券公司率先實現(xiàn)由原先的個人投資者服務(wù)商向機構(gòu)服務(wù)商的轉(zhuǎn)變。規(guī)范證券研究咨詢行業(yè)，對不具執(zhí)業(yè)資格和不符合條件的咨詢機構(gòu)應(yīng)堅決清除，扶持證券公司的咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展；要引導(dǎo)機構(gòu)投資者主要根據(jù)規(guī)模實力和專業(yè)研究、業(yè)務(wù)能力來選擇機構(gòu)服務(wù)商。

　　第四，建議提高機構(gòu)投資者交易傭金費率，建立配售傭金制度。通過完善機構(gòu)服務(wù)的產(chǎn)品和服務(wù)定價機制，在總結(jié)現(xiàn)有定價方式基礎(chǔ)上，出臺具有指導(dǎo)性的定價規(guī)則。從而為機構(gòu)服務(wù)商創(chuàng)造較好的生存發(fā)展環(huán)境。

　　專業(yè)機構(gòu)服務(wù)商的市場化健康發(fā)展可以反過來促進(jìn)機構(gòu)投資者的發(fā)展，讓機構(gòu)投資者集中精力于投資。機構(gòu)服務(wù)商的發(fā)展可以在市場上起到影響其他類型投資者的作用，從而引導(dǎo)整個市場的成熟。

　　超常規(guī)培育公司服務(wù)商，還投行本色。要加速券商發(fā)展，不僅要將證券公司定位發(fā)展成機構(gòu)服務(wù)商，同時也要定位發(fā)展成為公司服務(wù)商。如果說機構(gòu)服務(wù)商主要側(cè)重于證券公司的經(jīng)紀(jì)、研究咨詢和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，那么公司服務(wù)商則主要側(cè)重于讓券商承擔(dān)“投資”+“銀行”的作用。

　　美國的投行并沒有用“投資銀行”作為名稱，而是以“金融服務(wù)”作為名稱。從國外投行的業(yè)務(wù)發(fā)展來看，投行和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)并不是割裂的，而是緊緊圍繞公司需求，提供全方位的專業(yè)服務(wù)，甚至通過大量的戰(zhàn)略性股權(quán)投資深入企業(yè)，提供專業(yè)的公司治理、公司理財、公司戰(zhàn)略、經(jīng)營策劃，甚至是并購重組的服務(wù)，幫助企業(yè)從根本上改善盈利模式、建立有效的管理機制，完成向一個公眾上市公司的轉(zhuǎn)變。券商通過前期的主動股權(quán)投資，既可以贏得后續(xù)承銷、財務(wù)顧問等相關(guān)業(yè)務(wù)的收入，也可以獲得股權(quán)投資帶來的投資收益；有利于證券市場從源頭上提高上市公司質(zhì)量，而避免形式化的上市前輔導(dǎo)。

　　因此，只有超常規(guī)培育公司服務(wù)商，才有可能充分發(fā)揮券商作為資本市場組織者的職能，深入公司管理的實質(zhì)內(nèi)容，推動中國公司制的轉(zhuǎn)變，同樣也需要制定超常規(guī)發(fā)展公司服務(wù)商的政策：

　　首先，適當(dāng)放開券商對外股權(quán)投資，或者直接投資的限制，鼓勵券商給予企業(yè)深入的上市前輔導(dǎo)；允許與上市公司具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的券商擔(dān)任承銷商角色。這也為券商在和企業(yè)交往的過程中有了更多的話語權(quán)，不是單純的中介或者通道的角色。當(dāng)然，同時需要允許券商從事非證券類的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

　　其次，賦予券商市場化配售的權(quán)利。只有市場化的配售，才有可能讓券商有定價的職能，將大部分的證券交由券商配售給機構(gòu)投資者。市場化的配售是超常規(guī)發(fā)展公司服務(wù)商和機構(gòu)服務(wù)商的共同需求；只有市場化的配售可以將機構(gòu)服務(wù)商和公司服務(wù)商的職能聯(lián)系起來，并把資本市場和實體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來。

　　第三，完善超額配售制度。超額配售制度，有助于券商充分發(fā)揮交易服務(wù)和最大限度服務(wù)公司的職能。并使得券商通過這些制度的安排，發(fā)揮組織者的職能。

　　第四，提高證券承銷的費率，特別是中小企業(yè)板和代辦股份的保薦費率。在現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，處在成長期的公司融資需求旺盛，必須鼓勵證券公司努力為這些成長型的公司提供投資和融資服務(wù)。

　　努力培育證券行業(yè)的生態(tài)差異。既然認(rèn)可直接金融對于整個金融體系和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要性，就必須考慮培育證券公司不同于銀行、保險和信托的生態(tài)差異。

　　首先，積極扶持龍頭型券商實現(xiàn)內(nèi)涵式擴張。要與國外券商抗衡，必須在合理控制券商數(shù)量的同時，積極培育和重點扶持發(fā)展本土的龍頭型券商，以提高行業(yè)的集中度。在發(fā)展的方式上，應(yīng)更為重視旨在建立集約型盈利模式的內(nèi)涵式擴張上，而不是單純通過營業(yè)部并購等外延式擴張上。集約式的發(fā)展需要證券公司構(gòu)筑不同于銀行和保險的核心競爭力。券商的核心競爭力主要體現(xiàn)在經(jīng)紀(jì)人理財隊伍、證券產(chǎn)品定價能力、機構(gòu)投資者客戶網(wǎng)絡(luò)、投融資一體化等方面。

　　其次，努力創(chuàng)造證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新的條件。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，要探索融資融券業(yè)務(wù)，打開經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收費空間；在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，可以在清理整頓、逐步解決歷史遺留問題的基礎(chǔ)上，重點鼓勵券商發(fā)展合規(guī)性程度較高的集合理財產(chǎn)品和定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；對于企業(yè)管理定息資產(chǎn)所必要的融資需求，可以通過集合理財產(chǎn)品的平臺，大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，既可大規(guī)模發(fā)展交易所的類企業(yè)債市場，也可向企業(yè)提供多層次的融資渠道，使券商業(yè)務(wù)實現(xiàn)向銀行借貸業(yè)務(wù)的融合；對于風(fēng)險較高的自營業(yè)務(wù)，可以嘗試在中小企業(yè)板塊市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、金融衍生品市場（包括權(quán)證市場）引入做市商制度，鼓勵券商由自營商向交易商方向發(fā)展；在國際化發(fā)展環(huán)境中，還應(yīng)支持龍頭券商發(fā)展海外業(yè)務(wù)，給予內(nèi)外業(yè)務(wù)聯(lián)動上的便利。

　　再次，鼓勵證券業(yè)建立有效的人才激勵制度。證券業(yè)的生態(tài)差異要靠人才隊伍打造。要留住和吸引人才，必須要有有效的人才激勵制度。從國外來看，一般大的證券公司都有股權(quán)激勵制度。而新《證券法》第43條規(guī)定為券商實行股權(quán)激勵設(shè)置了法律上的障礙。因此，有必要給予其他有效的制度安排。

　　券商應(yīng)是金融生態(tài)鏈中的重要一環(huán)，而不是可有可無游離在外的一個金融組織。要實現(xiàn)這一點，就必須給予其明確的職能定位： 一是交易服務(wù)職能，二是承銷配售職能。有必要明確機構(gòu)服務(wù)商的準(zhǔn)入門檻，鼓勵證券公司由原先的個人投資者服務(wù)商向機構(gòu)服務(wù)商的轉(zhuǎn)變。建議提高機構(gòu)投資者交易傭金費率，建立配售傭金制度