武漢控股股權分置改革方案解讀

　　上海證券報 中國銀河證券 李芹

　　一、方案簡介

　　公司非流通股股東向流通股股東每10股支付3.2股的對價股份；同時非流通股股東在法定承諾的基礎上做出了"法定承諾的限售期限屆滿后，十二個月內不通過證券交易所掛牌

出售本次股權分置改革后獲得流通權的武漢控股(資訊 行情 論壇)股票，二十四個月內通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量占武漢控股股份總數的比例不超過百分之五(啟動管理層股權激勵計劃除外)"的追加承諾；以及"在公司股權分置改革方案實施之后，水務集團將在股東大會上提議并投贊成票:武漢控股在股權分置改革方案實施當年起的三年內，現金分紅比例不低于武漢控股當年實現的可供投資者分配利潤的50%"的分紅承諾。

　　從公司公布的股權分置改革方案來看，不僅在較大程度上保護了流通股股東的權益，更通過與公司投資價值不斷提升的配合，使各類股東的權益在公司的成長中不斷增值。

　　二、科學對價保護流通股股東權益

　　股權分置改革中一貫的、重要的原則是充分保護流通股股東權益，這也是我們評判上市公司方案優劣的重要標準之一。而這一判斷決不能僅僅簡單地盯住對價，而是要追根溯源，觀其形成過程中是否也貫徹這相應原則。根據我們對武漢控股分置方案的研究，我們發現該公司沒有簡單套用市場上通行總市值不變法，而是采用了超額市盈率法。這種方法不僅更適用于上市后融資次數少的類似武漢控股的公司，也較能客觀、充分地反映出股權分置對不同股東認購成本的扭曲程度。雖然對價不是補償，但我們認為，從某種意義上采用這種對價理論更有利于保護中小流通股股東利益。

　　另外，值得稱道的是，武漢控股在股權分置改革的整個過程中，較為嚴格地遵循了既定的"體現三公"、"充分保護流通股股東權益"等原則。不僅在初始方案的制訂過程中廣泛吸收各方、尤其是中小流通股股東的意見、建議，更在此基礎上將每10股流通股獲付2.8股的初始對價進一步提高到3.2股，提高了15%。而截至3月14日，已經進入股改/完成股改程序、并采用存量送股的上市公司中，深滬兩市股改公司的平均對價水平為10送3.14股、湖北地區股改公司的平均對價水平為10送3.0股、水務板塊的平均對價水平則為10送2.82股。

　　可見，在武漢控股的股改中，廣大流通股股東得到了真正的實惠，其利益的保護也落在了實處。

　　三、分紅承諾切實回報投資者

　　眾所周知，

　　武漢控股上市以來始終堅持回報股東的核心，每年都對所有股東派發現金紅利，到2004年底累計派發現金紅利13.70元/10股(稅前)，是連續上市之后保持連續現金分紅的少數公司之一。繼承這一良好傳統，在本次分置改革中，除了增加額外的限售承諾外，公司控股股東------武漢市水務集團有限公司做出了如下承諾:在公司股權分置改革方案實施之后，水務集團將在股東大會上提議"武漢控股在股權分置改革方案實施當年起的三年內，現金分紅比例不低于武漢控股當年實現的可供投資者分配利潤的50%"的議案，并投贊成票。我們認為，這一承諾不僅顯示出公司對股東的拳拳回報之心，更折射出非流通股股東對公司未來發展、業績不斷提高的信心。在該公司股權分置改革網上投資者交流會上，公司高管層也做出了2006年公司整體業績呈上升趨勢的預測。配合公司所承諾的50%以上的分紅比率，我們相信武漢控股的投資者將會從公司獲得越來越多、實實在在的回報。

　　四、可持續發展提升公司投資價值

　　在當今這個價值為王的時代，上市公司的投資價值及其成長是投資者決勝于股市的最重要因素。武漢控股正在通過其不懈的努力使其投資價值得到持續的提升。

　　武漢控股自1998年上市以來，長期專注于水務產業等公用事業領域，在資源、規模、管理等方面具有較為明顯的競爭優勢。在業績、財務、經營等方面也顯出這個行業所獨具的收益穩定、壁壘高企等特點。

　　在資源價格體系的調整和中部崛起的大背景下，公司確立了"立足水務，開拓經營性城市基礎設施"的戰略。隨著戰略的實施，公司已經搭建起水務、城市基礎設施、地產三位一體的業務平臺。得益于公司優化資產結構等措施的采用，將使水務行業本身所具備的收益穩定性和現金流較為充足的優勢得到保持和擴大，這為公司后續發展提供了有力保障。更為重要的是，在此基礎上，公司通過長江隧道項目的投資、建設及運營，已經實在、深切地進入到武漢城市基礎設施的建設領域。有理由相信，隨著武漢等中部重點城市的發展，武漢控股將憑借獨特的資源優勢，與城市基礎設施建設構建愈來愈緊密的聯系，進一步推動武漢控股持續、穩定、健康的發展。

　　另外，公司控股子公司投資的兩個地產項目，也將在2006、2007年進入投資回報期，預計每年可為公司提供超過2500萬元的投資收益。從而，武漢控股在收入結構上具備了一定梯度，即使在長江隧道的建設期間，公司收入、利潤規模亦會呈現出穩定、上升的勢態。

　　綜上所述，在獨特的資源優勢、科學的產業布局支撐下，隨著

　　另外，武漢控股的估值水平將因股權分置改革而下降。支付對價后，公司的市盈率、市凈率水平將會下降30%以上，尤其是市凈率將下降到不足1倍的水平，遠遠低于國際成熟市場可比公司2.66倍的平均水平，較大地釋放了價格風險，進一步提高了公司投資價值。

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