長債收益率下行空間有限

　　中國人保資產管理公司 崔斌

　　由于長期債券供給不足及向銀行放開企業債買賣的限制，目前10年期企業債利率與10年期國債利率的長期均衡已被打破。盡管如此，10年期企業債利率卻有回歸均衡的內在需求，因此，二者利差繼續下行空間不大。

　　研究發現，10期國債與企業債利率波動方向基本一致。在一定期間，10年期企業債收益率大約高于10年期國債收益率100個BP左右，但收益率的波動幅度僅略高于國債。這說明，從風險收益的優化配置角度衡量，債券組合中，配置企業債要好于國債。盡管二者利差的均值大約為100個BP，但在2006年1月25日，二者的利差卻僅為68個BP，不僅大大低于其均值，而且也接近歷史最低水平。而且，通過時間序列正態性檢驗可發現，它們都不服從正態分布。

　　通過時差相關分析可知，二者卻并不存在時滯關系，這說明10年期國債利率的上行或下降，在當期馬上就能傳導到10年期企業債利率走勢中。10年期國債、企業債的利率與利差的相關系數很小，由于相關性較低，利差波動不能主要由10年期國債、企業債的利率波動來解釋，如果通過10年期國債、企業債的利率來對利差進行模型估計，擬合效果會不好。

　　不過，通過協整檢驗分析可知，在99%的置信水平下，可以認為，估計殘差序列為平穩序列，這表明10年期國債與企業債利率的一階差分序列具有協整關系，存在長期均衡的穩定關系。

　　再從因果檢驗看，10年期國債利率的短期波動與企業債的波動是同向的，國債利率波動一個單位，企業債利率同向波動0.385777個單位。企業債利率的短期波動除了受國債利率的指導波動影響外，還受到ECM影響，ECM反映了企業債利率在短期波動中偏離企業債與國債長期均衡關系的程度，也稱為均衡誤差。模型分析中，企業債利率波動與均衡誤差呈反向波動，這體現了均衡誤差對企業債波動的控制。

　　實際上，從2005年8月中下旬開始，EJ10實際值與擬合值的差距逐漸擴大，結合我們上述統計分析得出的結論，可以認為，目前10年期企業債利率走勢已經偏離了2001年以來與10年期國債利率所存在的長期穩定的均衡水平，并且這種偏離程度還在繼續擴大。

　　綜上所言，首先，10年期國債與企業債利率存在一種長期穩定的均衡關系，即10年期國債與企業債利率存在同向波動的協整關系，結合時差相關分析，10年期國債利率波動當期就能傳導到10年期企業債的利率波動上去。

　　其次，10年期國債、企業債的利率波動與它們之間利差不存在長期穩定的均衡關系，從它們之間的統計和模型的參數估計結果來看，10年期國債與企業債不具備對利差具有解釋能力和預測能力，可以認為，長期利率產品和信用產品的利差主要取決于信用產品的信用等級和流動性溢價水平，在我國債券市場上，利差大小還取決于市場對長期企業債的供需狀況。

　　再次，10年期企業債利率不存在對10年期國債利率的單向引導的因果關系，而10年期國債利率單向引導10年期企業債利率的走勢。

　　最后，目前10年期企業債利率走勢已經偏離了2001年以來與10年期國債利率所存在的長期穩定的均衡水平，結合目前市場對10年期企業債利率走勢的影響因素分析，長期債券供給的不足及向銀行放開企業債買賣的限制是導致出現這種情況的主要原因，我們認為，這兩個因素的存在有可能導致這種現象繼續保持下去，但是由于10年期企業債利率有向這種長期穩定均衡水平回歸的內在需求，所以10年期企業債利率與10年期國債利率的利差水平繼續下行的空間不大。