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南京商行 黃艷紅
近期，全國(guó)人大正式批復(fù)了財(cái)政部國(guó)債實(shí)行余額管理制度的報(bào)告，這標(biāo)志著執(zhí)行了24年的額度逐年審批的國(guó)債發(fā)行方式正式結(jié)束，國(guó)債發(fā)行由赤字國(guó)債管理制度向國(guó)債余額管理制度的轉(zhuǎn)型。這給本年度國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)的影響是，短債增加長(zhǎng)債減少，國(guó)債發(fā)行的總量繼續(xù)增加；另外，短期國(guó)債在優(yōu)化債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)中的作用將日益明顯。
短增長(zhǎng)減成國(guó)債發(fā)行主基調(diào)
2006年到期還本付息額5837億元，財(cái)政赤字預(yù)計(jì)在2300億元，總計(jì)發(fā)行規(guī)模估計(jì)為8200億元，其中憑證式國(guó)債2000億元，記賬式國(guó)債6200億元。考慮到國(guó)債余額管理下短期債券的滾動(dòng)發(fā)行，由于年內(nèi)發(fā)行并到期的短期國(guó)債將不影響期末余額，將使得發(fā)行體發(fā)行短債的動(dòng)力大大加強(qiáng)，而期末限額的確定也有利于國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行的展開(kāi)，這樣一來(lái)短期債發(fā)行量有望實(shí)現(xiàn)突破，2006年實(shí)際記賬式國(guó)債總發(fā)行量可能突破7000億元。
從關(guān)鍵期限的變化來(lái)看國(guó)債期限結(jié)構(gòu)分布，2004年財(cái)政部公布的關(guān)鍵期限的國(guó)債品種包括有2年、5年、7年，2005年公布的品種轉(zhuǎn)變?yōu)?年、2年、5年、7年，2006年又再變?yōu)?年、3年、7年。顯而易見(jiàn)的是今年2年和5年的國(guó)債發(fā)行量將大幅減少，5年期國(guó)債價(jià)值相應(yīng)提高。由于目前公布的名單上包括有10期國(guó)債，而2005年當(dāng)中只發(fā)行14至15期國(guó)債，考慮到05年發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債3期，05年發(fā)行的短期國(guó)債4期共計(jì)1396.5億在06年到期，預(yù)計(jì)今年將有2期左右的長(zhǎng)期債券發(fā)行和4期左右的短期債券發(fā)行，這樣就會(huì)加劇2年期和5年期國(guó)債供需矛盾。
長(zhǎng)期債券方面2006年在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策后，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量有所減少，在實(shí)行國(guó)債余額管理制度后，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模還要縮減，這對(duì)于對(duì)長(zhǎng)期債券有固定需求的金融機(jī)構(gòu)而言，長(zhǎng)債將呈現(xiàn)供不應(yīng)求的格局，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行的減少更凸顯出二級(jí)市場(chǎng)存量長(zhǎng)期國(guó)債的魅力，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期金融債和資質(zhì)較好的長(zhǎng)期企業(yè)債的關(guān)注度也會(huì)逐步增加，收益率曲線(xiàn)遠(yuǎn)端的平坦化趨勢(shì)將更為明顯。
短期國(guó)債更多發(fā)揮配角作用
從需求的角度分析，目前市場(chǎng)累計(jì)漲幅較高，在寬松的貨幣供應(yīng)量和新經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)的背景下，機(jī)構(gòu)投資者出于防范利率風(fēng)險(xiǎn)的目的縮短投資組合久期，短期國(guó)債期限較短利率風(fēng)險(xiǎn)很小，并具有流動(dòng)性管理工具和避稅的功能，必將吸引眾多的資金寬裕機(jī)構(gòu)的關(guān)注。
目前整體銀行體系仍然處在流動(dòng)性寬松的狀態(tài)，國(guó)債余額管理的啟動(dòng)通過(guò)短期國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行將發(fā)揮央行票據(jù)的作用，實(shí)現(xiàn)回籠資金的效果。國(guó)債余額管理推出后，隨著國(guó)債期限和規(guī)模的優(yōu)化，財(cái)政部國(guó)債發(fā)行成本將減少；國(guó)債市場(chǎng)也有望形成成熟的收益率曲線(xiàn)；短期國(guó)債、金融債和央行票據(jù)的合理利差也將得以體現(xiàn)。
去年發(fā)行的4期短期國(guó)債050001、050006、050010和050015，發(fā)行收益率分別為2.1%、1.4%、1.14%和1.36%，相比當(dāng)時(shí)的7天回購(gòu)利率水平分別低了45、40、5、16個(gè)基點(diǎn)；相比當(dāng)時(shí)同期限的央行票據(jù)收益率分別低了60、12、18和30個(gè)基點(diǎn)左右，說(shuō)明短期國(guó)債作為一個(gè)投資品種與回購(gòu)利率之間的套利空間很小，在目前市場(chǎng)更多的是在充當(dāng)商業(yè)銀行流動(dòng)性管理和避稅的工具。從短期國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)分析，資金寬裕的國(guó)有商業(yè)銀行持有比例較高，對(duì)其定價(jià)權(quán)更強(qiáng)。從今年短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模來(lái)看，大量發(fā)行短期品種以替代中長(zhǎng)期品種對(duì)于國(guó)債期限管理和匹配技術(shù)要求較高，預(yù)計(jì)2006年國(guó)債余額管理應(yīng)該還是嘗試階段，短期品種應(yīng)該作為調(diào)劑品種穿插在關(guān)鍵期限品種中發(fā)行。
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