日本緊縮銀根引發“蝴蝶效應”

　　中信證券 馬青 陳濟軍

　　在3月9日結束的日本央行（BoJ）的貨幣政策會議上，BoJ以7對1的投票決定正式結束：“數量放松”（Quantitative Easing，QE）的貨幣政策，將重新啟動基準利率取而代之成為新的貨幣政策杠桿。該政策調整將引發全球金融市場動蕩，具體表現為，日元得到支撐；日本長期收益率上升；流入美國的資金減少將推高美國長期收益率和按揭貸款利率，從而

打壓美國的房市和消費；套利交易的減倉減少了對大宗商品價格的支撐；資金的回流也會影響對中國股票和債券的追逐。

　　數量放松措施必要性不再

　　為了刺激經濟，BoJ在1999年2月開始正式執行零利率的貨幣政策。當日本經濟在2000年略顯復蘇跡象時，BoJ過早地在2000年8月宣布結束零利率。但是由于當時高科技泡沫的破滅和美國經濟的衰退，日本的復蘇未能持續。于是BoJ在2001年3月重新執行零利率政策，并且引進了“數量放松”作為貨幣政策的杠桿。人們普遍認為采取數量放松的目的是為了刺激經濟走出通縮。不過BoJ卻表示數量放松的初衷并非針對通縮，而是為了保護銀行，即避免負債累累的日本銀行陷入流動性危機。

　　超級寬松的“數量放松”政策是BoJ 在長期通縮環境下被迫采取的非常規措施。BoJ擔心持續寬松的政策會導致資產泡沫，并一再表示希望能夠回到更為“正常”的貨幣政策。經過了多年的改革，日本經濟的健康狀況有所好轉。當年銀行系統中巨額的不良貸款已經被逐步消化，回到了正常水平。企業也清理了多余的債務和冗員。投資、利潤、消費等數據均開始向好。在3月9日結束的日本央行（BoJ）的貨幣政策會議上，BoJ 以7對1的投票決定正式結束“數量放松”（Quantitative Easing，QE）的貨幣政策，將重新啟動基準利率取而代之成為新的貨幣政策杠桿。

　　零利率政策仍將維持

　　BoJ在未來數月的具體操作步驟大致如下：首先，從3月份開始，BoJ將停止從

　　淡出數量放松，即將這部分超額流動性從貨幣市場的蓄水池中放掉，大概需要3到5個月的時間。在將這部分超額流動性放凈之前，日本的基準利率無法上升。BoJ的公告中也表示在短期內基準利率將保持在“基本上0%”。BoJ目前并沒有升息的時間表，今后何時升息將完全取決于屆時的通脹狀況和其他宏觀數據。

　　全球資金動蕩不可避免

　　根據目前對日本經濟的分析，我們認為日本基準利率在2Q06仍然為零，在3Q06略有升息可能，在4Q06有可能微調，但升息幅度不會超過0.25%。由于市場已經預計BoJ在三、四月份開始收緊銀根，因此全球市場早有反映，但是在3月9日當日反應平靜。在此之前的預期已經導致一些高收益的貨幣和債券下跌（如新西蘭）、大宗商品價格下跌（如CRB指數）、以及包括建行在內的港股下跌。CRB大宗商品指數在過去的27天之內陡跌10%，創18年以來最大跌幅。

　　從理論上看，BoJ緊縮的影響有以下兩個途徑：一是這將減少日本居民的海外投資。根據大藏省最新的數據，至2004年底，日本居民和企業一共持有107.7萬億日元（9150億美元）的海外資產。二是將減少以借入日元為彈藥的跨幣種套利交易。

　　BoJ緊縮對全球資產價格的影響大致為：日元得到支撐；日本長期收益率上升；流入美國的資金減少將推高美國長期收益率和按揭貸款利率，從而打壓美國的房市和消費；套利交易的減倉減少了對大宗商品價格的支撐；資金的回流也會影響對中國