債市“膠著”狀態(tài)將持續(xù)

　　中信建投證券 魏琦

　　綜合各方面的情況看，3月份宏觀基本面好于預(yù)期對(duì)債市所帶來的擔(dān)憂將繼續(xù)在市場中蔓延，但是，資金面仍將保持良好的供應(yīng)狀態(tài)，并將繼續(xù)對(duì)債市起到推動(dòng)作用，政策面難有新的突破，央行公開市場操作仍將會(huì)是其最主要的政策表現(xiàn)。在上述因素的作用下，3月份債券市場仍將可能繼續(xù)保持調(diào)整態(tài)勢。

　　基本面好于預(yù)期帶給債市壓力

　　年初以來，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的看法發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變。首先，貸款明顯增多，出現(xiàn)“趨松”跡象。雖然僅從1月份的數(shù)據(jù)還難以得出完全準(zhǔn)確的判斷，但1月份的信貸增長過于異常，這很可能體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)中的一些變化，如果這種信貸增長的趨勢繼續(xù)保持，那么勢必會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生更強(qiáng)的推動(dòng)作用，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生進(jìn)一步的刺激。其次，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)存在上升潛力。第三，對(duì)外貿(mào)易保持了超出預(yù)期的良好增長，這樣的開頭足以讓人們對(duì)今年的外貿(mào)形勢進(jìn)行新的思考。

　　去年底，在對(duì)2006年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢進(jìn)行預(yù)測時(shí)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)是認(rèn)為今年

　　資金面力量足抗衡基本面

　　目前，我國債券市場的資金來源主要有銀行、保險(xiǎn)、基金三大主體，此外，券商

　　首先，銀行資金對(duì)債市的影響力是不容置疑的。統(tǒng)計(jì)顯示，金融機(jī)構(gòu)存貸差的增加額在2005年迅速加大，存貸比則加速回落，到2006年1月底分別達(dá)到9.2萬億和68.5%，這些正是債市資金供給充足的大背景。雖然1月份存貸差略有收縮，存貸比略有抬升，但我們認(rèn)為這其中有春節(jié)因素的影響，春節(jié)之后隨著資金向銀行的回流，銀行的資金富裕程度還有可能得到加強(qiáng)，即使是在信貸回升的情況下，銀行資金會(huì)逐步得到分流，存貸差規(guī)模趨于縮小，但目前9.2萬億的存貸差規(guī)模也不會(huì)迅速發(fā)生逆轉(zhuǎn)，其足以對(duì)三月份的債券市場形成強(qiáng)大的支撐。此外，從一級(jí)市場申購情況來看，銀行資金在7年以內(nèi)債券發(fā)行中的積極性是非常高的，甚至超過了2005年。這足以說明，目前銀行資金的投資壓力依然是很大的。

　　其次，作為債券市場的第二大資金主體，保險(xiǎn)資金對(duì)債市也有著很強(qiáng)的影響力，特別是保險(xiǎn)資金與銀行資金在期限構(gòu)成上形成互補(bǔ)，銀行資金更主要地集中于中短期債券領(lǐng)域，而保險(xiǎn)資金則在長期債券領(lǐng)域有著很強(qiáng)的話語權(quán)。除了銀行資金和保險(xiǎn)資金以外，基金及券商集合理財(cái)資金也是債券市場的一個(gè)重要資金來源。經(jīng)過前期的短暫停滯后，貨幣型和債券型基金的規(guī)模有望展開第二輪的擴(kuò)張。券商集合理財(cái)方面，經(jīng)過初步的試點(diǎn)之后，設(shè)立集合理財(cái)計(jì)劃的券商的資格有望由創(chuàng)新類放寬到創(chuàng)新類和規(guī)范類，設(shè)立主體的擴(kuò)容也勢必帶來券商集合理財(cái)規(guī)模的新一輪擴(kuò)張。這兩者的擴(kuò)張將有效增加債市資金的供給。

　　相對(duì)于非常充裕的資金供給，一季度債券供給量往往是相對(duì)偏少的，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2000年以來一季度國債、金融債的發(fā)行量占其全年發(fā)行量的比例都是比較低的，除了2005年達(dá)到14%以外，其余年度的占比均在10%以內(nèi)。從今年的債券發(fā)行情況來看，一季度債券發(fā)行量同樣偏低，預(yù)計(jì)其占全年發(fā)行量的比例應(yīng)會(huì)控制在15%以內(nèi)，資金需求同樣難以滿足。

　　在宏觀基本面對(duì)市場顯示壓力的時(shí)候，目前看來，資金面是唯一并且也足以與基本面抗衡的力量，這也就是二月份債券市場欲跌未跌，持續(xù)盤恒的主要原因。我們認(rèn)為，這樣的市場特征3月份仍將有望繼續(xù)。

　　政策面難有作為

　　雖然年初以來的種種跡象顯示，2006年我國經(jīng)濟(jì)還將可能面臨一定的過熱壓力，需要宏觀政策的相應(yīng)調(diào)整，但我們認(rèn)為這種政策的變動(dòng)在三月份出現(xiàn)的可能并不大，原因在于：首先，盡管1月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出了一定的熱度，但是還不能就此對(duì)全年的經(jīng)濟(jì)形勢作出明確判斷，而且在即將公布的2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，物價(jià)指數(shù)受春節(jié)因素和去年基期因素的影響還會(huì)有一定的回落，不會(huì)對(duì)政策造成進(jìn)一步的擠壓，投資數(shù)據(jù)雖有可能繼續(xù)保持回升態(tài)勢，但也不會(huì)立即引發(fā)貨幣政策的變動(dòng)。因此，我們認(rèn)為，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出發(fā)來看，3月份貨幣政策還不會(huì)有大的動(dòng)作。其次，2005年我國外匯體制改革之后，

　　在貨幣政策暫時(shí)還難以有大的突破的情況下，公開市場操作仍將是央行主要的資金調(diào)控手段。由于春節(jié)后，央行通過公開市場操作凈回籠資金的數(shù)量逐周回落，而且截至目前統(tǒng)計(jì)的3月份各周到期央票和正回購的數(shù)量也呈現(xiàn)下降趨勢，同時(shí)考慮到3月份債券發(fā)行量會(huì)較前兩個(gè)月有所上升，因此，我們認(rèn)為，3月份央行資金回籠有望保持在一個(gè)相對(duì)溫和的水平，市場利率也將企穩(wěn)，債市不會(huì)受到明顯的威脅。

　　綜上所述，在宏觀基本面好于預(yù)期、資金供給依舊充沛、政策面難有作為的情況下，3月份債券市場仍將可能繼續(xù)保持調(diào)整態(tài)勢，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)大的調(diào)整，市場整體仍將處于膠著狀態(tài)。但需要指出的是，市場風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，市場敏感度也會(huì)不斷上升，因此，我們建議投資者逐步收縮債券投資。